INTRODUCTION
Depuis le milieu des années 80, le processus de globalisation bouleverse le monde de la finance dans sa forme structurelle, organisationnelle et fonctionnelle. La déréglementation, le décloisonnement et la désintermédiation qu’a induits ce phénomène, ont non seulement amélioré la qualité des services bancaires et leur tarification, grâce à une concurrence accrue dans le secteur, mais ont aussi transformé de façon profonde les métiers de la banque. Ainsi a-t-on assisté à une véritable mutation financière qui s’est manifestée d’une part par un plus grand recours à la finance directe au détriment de la finance intermédiée et d’autre part, par l’apparition de nouveaux actifs financiers et de nouveaux risques.
Les marchés financiers ont, de ce fait, connu un essor considérable grâce à l’éclosion d’innovations financières liées à la libéralisation des systèmes financiers mondiaux et à la recherche de nouvelles sources de rentabilité. Cette nouvelle configuration du monde de la finance, qui a rendu plus intense la concurrence entre les banques, les a incité à devenir plus attentives à leurs coûts opératoires pour accroître leur rentabilité. En outre, l’essor très rapide des opérations des banques sur les produits financiers à termes (futures, options, swaps) s’est traduit par un développement spectaculaire de leurs opérations de hors – bilan.
Au total la mutation du système financier depuis le milieu des années 1980 se caractérise par :
une déspécialisation des activités bancaires, faisant disparaître les frontières historiques géographiques et fonctionnelles entre la banque commerciale et la banque d’investissement qui tendent vers la banque universelle.
une marchéisation des activités des institutions financières qui dépendent de plus en plus des conditions des taux d’intérêt des marchés de capitaux, favorisant ainsi le développement d’une activité de gestion plus appropriée de leur actif et de leur passif suite à l’extension des risques : risques de taux d’intérêt et de change, risques de défauts des contreparties et risques de liquidité.
une désintermédiation qui se traduit par le recours de plus en plus fréquent aux procédures de finance directe à travers les marchés des capitaux.
le recours à la titrisation qui permet de transformer des créances non négociables en titres négociables.
la globalisation financière favorisée par le développement très rapide des nouvelles technologies de l’information et de la communication (NTIC) et la réduction des coûts de transaction.
Les innovations financières ont non seulement augmenté la gamme des produits disponibles en multipliant les combinaisons possibles des caractéristiques des produits à partir de «produits» classiques, mais elles ont aussi permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants qui n’y avaient pas accès.
Cependant, les innovations financières n’ont pas eu seulement pour effet d’élargir la gamme des produits financiers, mais elles ont aussi entraîné une plus grande complexité des produits échangés sur les marchés financiers et l’apparition de nouveaux risques financiers. La crise financière des subprimes[1] constitue l’une des manifestations récentes de la complexité grandissante des marchés de transfert du risque de crédit.
L’objet de ce travail n’est pas de faire ressortir les causes de la crise mais plutôt ses conséquences et éventuellement en guise de conclusion proposer des solutions pour éviter qu’une crise telle crise se reproduise.
I- APERCU GENERAL DE LA CRISE
La crise des subprimes est une crise financière mondiale provoquée au cours de l'été 2007 par une vague de défauts de paiement dans le segment des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis.
Cette crise des prêts hypothécaires à risque a commencé aux États-Unis avec la fin de la bulle immobilière durant l'année 2006, pour se poursuivre en 2007. Il s’en est suivi un grand mouvement de saisie des logements par les banques, ce qui a été à l’origine de la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque, tels que la New Century Financial Corporation, dont le titre en bourse a eu à chuter de 90% et de l'effondrement du prix des actions des industries du crédit et de la construction. Par effet de contagion, la crise s’est étendue à d’autres secteurs et actifs entraînant une situation chaotique sur tous les marchés financiers dont celui des obligations.
Le marché des subprimes a connu une phase de développement exceptionnelle aux États-Unis à partir de 2001. Sur ce marché, les emprunteurs à risque pouvaient contracter un emprunt immobilier, contre un taux d’intérêt révisable dont la base est le taux directeur de la Réserve Fédérale, majoré d'une « prime de risque » pouvant être très élevée. Les premières années du prêt 1, 3 ou 5 en général sont couvertes par un taux fixe promotionnel.
Certains établissements financiers ont fait de ce créneau lucratif leur spécialité en trouvant appui auprès du système bancaire traditionnel. Quand la conjoncture est favorable, ce système fonctionne bien : l’emprunteur met sa maison en hypothèque, qui sert donc de garantie, et les établissements peuvent obtenir de confortables marges de profit grâce à ces clients à risque. Pour l'emprunteur à risque, ce mécanisme est salvateur car il lui permet d'accéder à la propriété.
Cependant, la pérennité du système est tributaire de deux conditions : des taux d'intérêt relativement stables, et une appréciation régulière de l'immobilier.
La stabilité relative des taux d’intérêt permettra aux débiteurs de supporter à peu près les mêmes mensualités de remboursement supportables. Dans le cas d'une augmentation sensible des taux directeurs, il s'ensuit une cascade de conséquences : les taux d’intérêt appliqués aux prêts sont révisés ce qui fait que les ménages peuvent facilement se retrouver avec des mensualités absorbant plus de la moitié de leurs revenus mensuels, et devant l’impossibilité de leurs clients de rembourser leurs dettes, certains établissements financiers spécialisés dans ce genre de prêts ferment car étant eux-mêmes mis en défaut de remboursement vis-à-vis des banques dont ils dépendent. Les banques, qui financent ces établissements financiers, pâtissent également de ces faillites et leur demande des remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, ce qui accélère les faillites.
Tandis que l’appréciation régulière de l’immobilier est une condition nécessaire pour que les banques continuent à accorder des crédits aux emprunteurs dont la solvabilité est évaluée à partir de leurs actifs immobiliers. Donc toute hausse des prix des actifs immobiliers aura un impact positif sur la solvabilité de leurs propriétaires et une baisse de ces prix aura un effet contraire sur la solvabilité des propriétaires.
Or, entre 2004 et 2006, la Réserve Fédérale a progressivement commencé à mettre fin à son attitude accommodante en relevant son taux directeur de 1% à 5,25%. A partir de 2006, les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des Etats-Unis. Les emprunteurs sont alors confrontés à une hausse de leur mensualité alors que la valeur de leur bien diminue, et les plus fragiles ont commencé à se retrouver alors dans l’impossibilité de faire face à leurs remboursements.
Le défaut de remboursement, pour des cas isolés, est couvert par les créanciers : grâce à une politique de gestion du risque, les institutions financières sont censées pouvoir supporter le délai nécessaire aux recouvrements de créances des débiteurs ou effectuer des provisions pour parer toute éventualité de perte. Mais, dans le cas d'un phénomène de masse, où de nombreux emprunteurs se retrouvent dans cette situation en même temps, cela peut mettre en danger l'organisme créancier.
La chute du marché immobilier américain n’a rien arrangé puisque la valeur des habitations ne correspondait plus avec la valeur servant de garantie. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à recouvrir leurs pertes.
Cependant, cette crise immobilière a eu des effets à la fois en dehors du secteur des établissements spécialisés dans les subprimes et en dehors du marché américain, touchant aussi des banques traditionnelles, y compris en dehors des États-Unis. En effet, les impacts de la crise ont perturbé les marchés financiers mondiaux car les investisseurs étaient forcés de réévaluer les risques qu'ils prenaient et les agences de notation étaient amenées à revoir à la baisse les notes accordées auparavant à des véhicules de titrisation dont le niveau effectif de risque n’était pas réellement reflété par ces dernières. Ces différentes mesures ont causé une volatilité imprévue sur les marchés d'actions, les marchés obligataires et surtout sur les marchés de dérivés de crédit.
II- LES CONSEQUENCES DE LA CRISE DES SUBPRIMES
a- LES IMPACTS DE LA CRISE AUX ETATS-UNIS
Les premiers véritables signes de fébrilité des marchés des crédits subprimes ont commencé à se manifester aux Etats-Unis au début de l’année 2007. Le marché immobilier américain avait déjà perdu près de 20 % de sa capitalisation sur les 18 derniers mois qui ont précédé la crise. Ces fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, les villes et les quartiers.
Progressivement, on a commencé à assister à une cessation progressive de l’activité de la construction à cause du niveau très élevé du stock de maisons invendues. Les effets indirects immédiats n’ont pas tardé à se manifester à travers le freinage induit des crédits aux ménages, la chute des cours boursiers des entreprises ayant un lien révélé avec les subprimes, l’arrêt de création d’emplois dans la construction voire la suppression pure et simple d’emplois.
Ainsi dès la fin du mois de février, les premières faillites de sociétés de crédit hypothécaire américaines spécialisées dans les subprimes ont commencé à être déclarées. Le 2 avril 2007 la New Century Financial qui était considérée comme le numéro 2 des subprimes aux Etats-Unis fait faillite. Les marchés commencèrent à s’inquiéter, mais le manque d’informations suffisantes sur l’ampleur des subprimes et les titrisations qui leur sont rattachées, fait que les marchés ne peuvent pas mesurer avec exactitude l’ampleur de la crise qui s’annonce.
Le 20 juin 2007 la banque américaine Bear Stearns tente de sauver, mais sans succès, deux de ses hedge funds. Cet évènement majeur sera un tournant capital dans la tournure que va prendre la crise car le 6 août 2007, la banque American Home Mortgage dépose son bilan, alors que le 13 août 2007 Goldman Sachs injecte 2 milliards de dollars dans l’un de ses hedge funds en difficulté.
Au mois de juillet 2007, les mises en chantier avaient reculé de 6,1% s’établissant à leur plus bas niveau depuis dix ans. L’indice de la Fed de Philadelphie, est passé de 9,2 à 0 point en août 2007. Les agences Moody’s et Fitch ont dû revoir la note de Contrywide Financial dont le titre a alors chuté de plus de 12% le 16 août 2007 après avoir auparavant perdu 13% la veille ramenant à plus de 50% la perte de valeur subie par ce titre depuis le mois de mai. Blackstone a cédé 5,1 milliards de dollars de prêts hypothécaires et enregistré une perte de 40 millions de dollars et plus de 30% de la valeur de son titre sur le New York Stock Exchange (NYSE).
Déjà au 21 août 2007, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas, les sociétés financières américaines avaient procédé à près de 21 000 suppressions d'emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis le 17 août seulement, ce qui dénote l’intensification des répercussions de la crise sur le secteur réel.
Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais notons cependant que le constat d’une défaillance ne mène pas impérativement à la faillite de l’emprunteur mais relève le niveau de risque correspondant. Les banques, pour limiter l’ampleur des pertes, essaient généralement de trouver des solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté passagère sinon elle passe une provision. Le président de la Commission bancaire du Sénat des Etats-Unis, Christopher Dodd estimait à cette époque qu'entre 1 à 3 millions d'américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise. Selon la Réserve Fédérale américaine à l’époque, les pertes directes liées uniquement au défaut des emprunteurs pour les banques pourraient s'élever entre 100 et 150 milliards de dollars pour un marché de près 1 000 milliards de dollars d'encours de crédit. Vers le mois de décembre, Citigroup constaté uen amputation de près de 50% de son résultat trimestriel. Et une forte dépréciation de ses actifs à hauteur d’une centaine de milliards de dollars l’a incité a faire appel à des fonds souverains pour augmenter son capital, fortement entamé. En mars 2008, la banque Bear Stearn se fait racheter par JP Morgan après avoir frôlé le dépôt de bilan.
Cette liste de faits – loin d’être exhaustive – aux Etats-Unis et qui s’est prolongée jusqu’au milieu de l’année 2008, montre la tournure qu’a pris la crise surprenant ainsi toutes les prévisions même celles des plus prudents. Et par ailleurs, les effets de contagion combinés aux implications de la globalisation, ont fait que la crise n’a pas tardé à s’internationaliser et toucher ainsi d’autres places financières à travers le monde.
Les pertes entraînées par la crise dépassent largement les fourchettes sur lesquelles tablaient l’ensemble des professionnels de la finance car la crise ne s’est pas seulement limitée au seul secteur des subprimes et des dérivés de crédit mais elle a touché presque l’ensemble des marchés financiers. Et le secteur le plus touché était celui des banques qui étaient non seulement affectées sur leurs fonds propres (provisions massives) mais aussi sur leurs chiffres d’affaires et leurs profits (baisse de l’activité, hausse des risques).
b- LES IMPACTS DE LA CRISE SUR LE RESTE DU MONDE
La crise n’a pas tardé à frapper le milieu financier et plus particulièrement bancaire à l'échelle mondiale. Cela se comprend aisément du fait du degré élevé d’interconnexion des marchés financiers à l’échelle mondiale. Les actions de la plupart des institutions de crédit et de placement de fonds et des sociétés spécialisées dans le domaine de l’immobilier ont commencé à chuter à travers le monde.
La crise s’est élargie et a même atteint les pays les moins ouverts financièrement à la globalisation tels que la Chine où à une certaine période la Banque centrale s’est inquiétée et la Russie qui a dû suspendre plusieurs introductions en bourse de sociétés. Au courant de l’année 2007, le taux de non remboursement sur les crédits subprimes s'est élevé aux alentours de 15 %.
Les banques australienne Macquarie, britannique HSBC et allemande IKB, ont été également touchées. L’australien RAMS Home Loans Group, spécialisé dans le crédit immobilier aux particuliers, n’est pas parvenu à refinancer un paquet de 3,6 milliards d’euros de créances immobilières sur le marché américain. Face au flot des ventes de titres provoqué, la Banque du Japon a dû injecter des liquidités sur le marché à hauteur de 400 milliards de yens en août.
Le 9 août 2007, le CAC40 perdait 2,17 % pour finir à 5 624,78 et s’établir aujourd’hui bien en-dessous des 5000 points alors que la première banque française de par ses fonds propres, BNP Paribas, gelait les actifs de trois fonds OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliards d’euros. Il s’agit de BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS. Ces fonds étaient liés à la titrisation des prêts aux États-Unis. La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des mortgage securities étaient virtuellement arrêtées ce qui donc empêchait les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché. Les dirigeants de la banque ont dû se lancer dans une grande campagne de communication pour rassurer leur clientèle et éviter toute panique.
Le 23 juillet 2007, la société française Axa IM fermait la souscription de deux de ses fonds de trésorerie. Il s’agit des fonds Axa Wolrd Fund US Libor Plus et Axa IM Fixed Income Strategies US Libor plus, de 900 millions d’euros d’encours en fin juin elle s’est retrouvée à 700 millions d’euros au 10 août 2007.
Avec la crise, le compartiment financier s’est avéré être le point faible de l’économie allemande dont les fondamentaux sont les plus solides au monde. La banque IKB Deutsche Industriebank spécialisée dans les PME, qui a subit un profit warning[2] le 30 juillet date à laquelle a été remplacé son président, aurait perdu 5 milliards d’euros et enregistré un recul de 6,52% sur le MDAX le 16 août 2007 alors que la Deutsche Postbank reculait de 2,05% en bourse.
Actionnaire à hauteur de 2,5% dans IKB concerné via ses activités de titrisation, le titre de Natixis a été extrêmement volatil en bourse. Il a ainsi perdu 25% en un mois alors que BNP subissait un recul de 15% sur la même période.
En conséquence, la Banque Centrale Européenne (BCE) avait injecté en août 2007 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen pour accroître les liquidités qui avaient échappé au marché. Il s'agit du plus grand prêt fait en un seul jour par la BCE, dépassant le prêt de 69,3 milliards d'euros fait après les attentats du 11 septembre 2001. Le même jour, la Réserve Fédérale injectait 24 milliards de dollars américains dans le système financier du pays.
Les banques HSBC et Nothern Rock ont été les plus touchées en Grande Bretagne même si auparavant, le 23 mars la société britannique Kensington spécialisée dans les subprimes a fait face à un profit warning.
La crise a en effet d’une part, contraint HSBC d’augmenter ses provisions pour couvrir ses impayés sur des crédits immobiliers consentis à des ménages modestes d’autre part, la Nothern Rock a subi la secousse la plus violente. Ayant été confrontée à un véritable problème de liquidité, elle s’est vue refuser tout refinancement sur le marché interbancaire. Ce manque de solidarité interbancaire alimenté par la crise de confiance qui sévit a failli coûter la vie à Nothern, car le public ayant eu écho de ses difficultés, n’a pas attendu pour retirer ses dépôts provoquant une véritable course aux guichets. Malgré les assurances de la Financial Services Authority (FSA), de la Bank of England et des autorités politiques, qui affirment que la Nothern est solvable car respectant à leur avis les impératifs de fonds propres réglementaires, les clients de cette dernière ont retiré en l’espace de quelques jours plus de 8% des dépôts soit 2 milliards de livres sterling.
Pendant ce temps, la sanction était déjà tombée en bourse où dès le 14 septembre 2007 son cours avait reculé de 31,46% soit une perte de 840 millions de livres de capitalisation (Les Echos du 17 septembre 2007). Cette situation de catastrophe a amené les autorités monétaires et politiques à intervenir pour sauver la Nothern et protéger le système bancaire et financier de tout risque systémique. Ainsi, après une ligne de crédit de 3 milliards de dollars accordés par la banque centrale, le premier ministre a annoncé son intention de tripler le montant des dépôts de garantie pour l’assurance.
La crise a des effets sur tous les autres marchés, comme celui des matières premières et pour la première fois, le marché des billets de trésorerie[3], deuxième marché du papier commercial au monde derrière l’US commercial paper, est quasiment fermé.
Le coût estimé de la crise s’établit entre 50 et 150 milliards de dollars si l’on ne prend en considération que le taux de défaut total – 14% à peu près – des crédits subprimes qui s’élevaient au début de la crise à 1100 milliards de dollars. Cependant, au plus fort de la crise, les effets de contagion ont entraîné une perte consolidée sur l’ensemble des marchés financiers de 4500 milliards de dollars. L’ampleur qu’a prise la crise a poussé les banques centrales à injecter plus de 350 milliards de dollars depuis le 9 août.
Le paradoxe le plus notable de la crise des subprimes est qu’au moment où les agents économiques et même certaines banques ne pouvaient plus effectuer des transactions faute de liquidités, le niveau de la liquidité mondiale atteignait des proportions jamais égalées. Cette abondance de la liquidité mondiale est liée à l’accumulation de réserves de change par les pays exportateurs de matières premières – surtout de pétrole – et les pays émergents tels que la Chine et l’Inde. On a assisté à une situation véritablement contradictoire :
c- L’ASSECHEMENT DE LA LIQUIDITE SUR LES MARCHES FINANCIERS
La liquidité des marchés s’analyse fondamentalement sous l’angle de la présence de contreparties non seulement en nombre suffisant mais aussi de leur disposition à participer aux transactions de sorte que les prix ne varient pas de façon déconnectée des fondamentaux. Notons que cette disposition à participer aux transactions est fonction de leurs anticipations d’un côté, et de leur aversion au risque de l’autre. Dans le cadre de la crise des subprimes, on a assisté à une prolifération des vendeurs d’actifs alors que les contreparties – les acheteurs – se faisaient de plus en plus rares à cause des perspectives assombries du marché des dérivés de crédit et d’une aversion grandissante au risque des investisseurs.
Les agents économiques, ayant besoin de ressources liquides ont dû vendre prématurément leurs actifs, ce qui a entraîné la chute de leur prix, en l’absence d’acheteurs sur leurs marchés. Cette situation a conduit à une crise de liquidité et le refus des banques de se prêter temporairement entre elles en a aggravé le sentiment.
Notons que les conditions d’un bon équilibre de liquidité régulière avaient à un certain moment disparu des marchés financiers au plus fort de la crise car les anticipations et les comportements des investisseurs étaient devenus homogènes et tendaient à un désengagement vis-à-vis des actifs financiers d’où une situation de « flight to liquidity[4] ». On fait donc face à des anticipations autoréalisatrices de la part des agents économiques. Naturellement, si une institution de taille importante, par exemple certains teneurs de marché sur des marchés de gré à gré de dérivés de crédit, décident de se retirer, cela peut perturber gravement le fonctionnement de ce dernier et provoquer une panique générale (Arnaud Bervas[5]). Dans ce contexte, les marchés étaient incapables d’absorber tous les flux d’ordres de vente sans provoquer de violents ajustements par les prix sans liaison aucune avec les fondamentaux de l’économie. Ainsi pour certains produits structurés, la valeur de marché était devenue quasi inexistante à cause de l’absence totale d’acheteurs.
L’assèchement de la liquidité a entraîné des comportements procycliques qui ont tendance à aggraver la situation. Non seulement les investisseurs veulent tous quitter le marché en vendant leurs actifs, mais, les banques devenues plus méfiantes, refusent de se prêter des liquidités – qui sont pourtant disponibles en quantité suffisante à travers le monde – sur le marché interbancaire. Cela a eu pour effet direct, une dépréciation considérable des actifs des banques qui a affecté considérablement leurs fonds propres mettant ainsi ces dernières dans des situations délicates et parfois même de quasi-faillite. C’est dans ce sillage que la troisième banque américaine Bear Stearn a failli déposer son bilan. Il a fallu l’intervention intelligente de la Reserve Fédérale via une autre banque américaine (JP Morgan) pour éviter ce scénario catastrophique. En effet, la Fed a dû financer le rachat de Bear Stearn par JP Morgan contre l’échange des titres de créances pourries de cette dernière.
Ainsi la crise a obligé l’Etat le plus libéral au monde à utiliser des processus interventionnistes pour sauver son système financier.
En effet, les restrictions constatées sur les marchés interbancaires n’ont pas tardé à se faire sentir sur l’activité de prêt des banques aux agents économiques. D’où l’obligation pour les banques centrales d’intervenir en injectant des liquidités énormes à court terme malgré le constat d’une surliquidité mondiale sans doute mal répartie. Dans un tel contexte, les politiques monétaires n’ont pas eu toute leur efficacité.
Le sentiment d’un assèchement de la liquidité sur les marchés financiers a renforcé la méfiance voire la défiance des agents économiques sur les autres produits financiers. Cette attitude a accéléré l’effet de contagion qui avait commencé à s’amorcer. Ainsi la crise s’est étendue à d’autres types de produits financiers réputés plus stables que les dérivés de crédit et qui n’ont aucun lien direct avec ces derniers. Ainsi a-t-on assisté à une chute des cours de plusieurs actions et d’indices composites pendant la majeure partie de l’été.
Conclusion
Les innovations financières constituent une véritable révolution en matière de gestion du risque et d’optimisation des fonds propres détenus par les banques. Ces innovations ont entraîné aussi des mutations dans les pratiques bancaires. En effet, ils ont induit des modifications profondes dans le processus d’offre de produits financiers et ont bouleversé la chaîne de transaction sur les marchés organisés. Leur usage qui a permis d’améliorer considérablement le degré de négociabilité et de liquidité de plusieurs actifs financiers, comporte cependant des avantages et des inconvénients pour la stabilité financière.
Si d’un côté ces innovations financières ont accru la gamme des produits financiers disponibles, permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants moins spécialisés et rendu possible le transfert et la dispersion des risques de crédit vers tous les agents intervenants sur les marchés de capitaux, ils ont par contre participé à une certaine fragilisation des marchés financiers à travers leur complexification trop poussée et leur utilisation exagérée qui ont fini par faire apparaître de nouveaux risques.
Il est notable aussi que la possibilité de transférer les risques de crédit par les banques grâce aux procédés de titrisation, est une source inductrice d’un aléa moral de la part de ces dernières. En effet, conscientes de l’aptitude qu’elles ont avec les dérivés de crédit à gérer de manière autonome le risque de crédit qui est le risque principal auquel elles sont confrontées, les banques peuvent se montrer moins rigoureuses dans leur analyse de la solvabilité des demandeurs de crédit surtout en période de conjoncture favorable. Un tel comportement les pousse à ne prendre en considération que les facteurs de rentabilité dans l’analyse du couple rendement/risque au cours du processus d’allocation des crédits. Les conséquences d’une telle légèreté peuvent être dévastatrices pour la stabilité du système financier dès que se manifestent les premiers signes d’une mauvaise conjoncture qui démultiplient les risques de défaut des emprunteurs.
Que faut-il faire à l'avenir pour éviter les crises et les bulles? On est tenté de répondre : « rien ». En effet, ce sont des phénomènes inévitables en raison de la propension humaine à l’optimisme irraisonné, des comportements moutonniers, des biais cognitifs (dont la mauvaise prise en compte des probabilités), des structures d'incitations où les gains sont plus élevés que les pertes (en valeur absolue). Toute intervention et régulation entravant le marché conduiraient à diverses formes de paternalisme entraînant plus de problèmes que de solutions en temps normal. A discuter, évidemment, mais il est vrai que l'analyse des imperfections de marché ne conduit pas fréquemment à des remèdes simples et efficaces. Cela veut-il dire pour autant que le laissez-faire est la meilleure solution? Peut-être pas, mais dans des situations de régulation complexe, le risque de dévoiement des mesures est toujours présent, rendant l'action publique bien difficile (mais rendant d'autant plus nécessaire un enseignement de l'économie qui soit rigoureux, analytique, basé sur le pragmatisme empirique et non sur une vision idéologique, et bien sûr allant au-delà des banalités du discours courant).
La crise des subprimes, qui devait être à l’origine une crise de moindre envergure selon les prévisions des experts, a fini par montrer, de par sa propagation rapide et démesurée, combien les innovations financières peuvent amplifier les chocs financiers à travers les effets de contagion. Ces illustrations de la crise constituent une preuve de la faillibilité de la réglementation prudentielle et de l’impuissance des politiques monétaires à endiguer le phénomène à travers leurs interventions.
Certes des avancées considérables ont été effectuées en termes de réglementation prudentielle depuis Bâle 1, grâce à la mise en application progressive de Bâle 2, mais il s’est avéré qu’elle ne permet pas réellement d’imposer une véritable discipline de marché aux banques. Mais l’application effective de Bâle 2 notamment de ses piliers 2 et 3 pourrait être salutaire pour imposer aux banques une discipline de marché.
Cependant, il faudrait aussi que les autorités de surveillance trouvent une formule efficace pour amener les banques à se montrer beaucoup plus dynamiques en matière de gestion des risques. En outre, il faudrait aussi amener une solution efficace au problème du comportement procyclique des banques en matière d’allocation des crédits. Ce comportement favorise en amont l’apparition des crises et en aval leur aggravation.
En effet, en période de conjoncture économique favorable, les banques allouent de façon déraisonnable des crédits, ce qui augmente les risques de défaut et de crise surtout en période de conjoncture défavorable. Et quand apparaît la crise, elles arrêtent brusquement les allocations de crédits (credit crunch) même pour des emprunteurs « sûrs ». Une telle mesure peut non seulement être génératrice de problèmes de liquidités contribuant à accélérer la crise mais aussi avoir des répercussions importantes sur le niveau de l’activité économique.
Aujourd’hui, le défi majeur pour les autorités en charge de la réglementation financière, est de trouver une formule juste qui amèneraient les banques à utiliser de façon raisonnée les dérivés de crédit, non pas pour maximiser leurs profits, contourner la réglementation ou spéculer, mais pour gérer au mieux leur exposition au risque de crédit. Il conviendrait aussi d’amener les différents acteurs des marchés financiers à réfléchir à une standardisation des techniques de titrisation et de leur procédé de notation afin de les rendre plus compréhensibles en termes de risque et de rendement. Cette réflexion devrait aussi porter sur les mécanismes qu’il faudrait mettre en place pour contraindre les banques à révéler leurs véritables engagements en matière de produits dérivés.
Depuis le milieu des années 80, le processus de globalisation bouleverse le monde de la finance dans sa forme structurelle, organisationnelle et fonctionnelle. La déréglementation, le décloisonnement et la désintermédiation qu’a induits ce phénomène, ont non seulement amélioré la qualité des services bancaires et leur tarification, grâce à une concurrence accrue dans le secteur, mais ont aussi transformé de façon profonde les métiers de la banque. Ainsi a-t-on assisté à une véritable mutation financière qui s’est manifestée d’une part par un plus grand recours à la finance directe au détriment de la finance intermédiée et d’autre part, par l’apparition de nouveaux actifs financiers et de nouveaux risques.
Les marchés financiers ont, de ce fait, connu un essor considérable grâce à l’éclosion d’innovations financières liées à la libéralisation des systèmes financiers mondiaux et à la recherche de nouvelles sources de rentabilité. Cette nouvelle configuration du monde de la finance, qui a rendu plus intense la concurrence entre les banques, les a incité à devenir plus attentives à leurs coûts opératoires pour accroître leur rentabilité. En outre, l’essor très rapide des opérations des banques sur les produits financiers à termes (futures, options, swaps) s’est traduit par un développement spectaculaire de leurs opérations de hors – bilan.
Au total la mutation du système financier depuis le milieu des années 1980 se caractérise par :
une déspécialisation des activités bancaires, faisant disparaître les frontières historiques géographiques et fonctionnelles entre la banque commerciale et la banque d’investissement qui tendent vers la banque universelle.
une marchéisation des activités des institutions financières qui dépendent de plus en plus des conditions des taux d’intérêt des marchés de capitaux, favorisant ainsi le développement d’une activité de gestion plus appropriée de leur actif et de leur passif suite à l’extension des risques : risques de taux d’intérêt et de change, risques de défauts des contreparties et risques de liquidité.
une désintermédiation qui se traduit par le recours de plus en plus fréquent aux procédures de finance directe à travers les marchés des capitaux.
le recours à la titrisation qui permet de transformer des créances non négociables en titres négociables.
la globalisation financière favorisée par le développement très rapide des nouvelles technologies de l’information et de la communication (NTIC) et la réduction des coûts de transaction.
Les innovations financières ont non seulement augmenté la gamme des produits disponibles en multipliant les combinaisons possibles des caractéristiques des produits à partir de «produits» classiques, mais elles ont aussi permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants qui n’y avaient pas accès.
Cependant, les innovations financières n’ont pas eu seulement pour effet d’élargir la gamme des produits financiers, mais elles ont aussi entraîné une plus grande complexité des produits échangés sur les marchés financiers et l’apparition de nouveaux risques financiers. La crise financière des subprimes[1] constitue l’une des manifestations récentes de la complexité grandissante des marchés de transfert du risque de crédit.
L’objet de ce travail n’est pas de faire ressortir les causes de la crise mais plutôt ses conséquences et éventuellement en guise de conclusion proposer des solutions pour éviter qu’une crise telle crise se reproduise.
I- APERCU GENERAL DE LA CRISE
La crise des subprimes est une crise financière mondiale provoquée au cours de l'été 2007 par une vague de défauts de paiement dans le segment des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis.
Cette crise des prêts hypothécaires à risque a commencé aux États-Unis avec la fin de la bulle immobilière durant l'année 2006, pour se poursuivre en 2007. Il s’en est suivi un grand mouvement de saisie des logements par les banques, ce qui a été à l’origine de la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque, tels que la New Century Financial Corporation, dont le titre en bourse a eu à chuter de 90% et de l'effondrement du prix des actions des industries du crédit et de la construction. Par effet de contagion, la crise s’est étendue à d’autres secteurs et actifs entraînant une situation chaotique sur tous les marchés financiers dont celui des obligations.
Le marché des subprimes a connu une phase de développement exceptionnelle aux États-Unis à partir de 2001. Sur ce marché, les emprunteurs à risque pouvaient contracter un emprunt immobilier, contre un taux d’intérêt révisable dont la base est le taux directeur de la Réserve Fédérale, majoré d'une « prime de risque » pouvant être très élevée. Les premières années du prêt 1, 3 ou 5 en général sont couvertes par un taux fixe promotionnel.
Certains établissements financiers ont fait de ce créneau lucratif leur spécialité en trouvant appui auprès du système bancaire traditionnel. Quand la conjoncture est favorable, ce système fonctionne bien : l’emprunteur met sa maison en hypothèque, qui sert donc de garantie, et les établissements peuvent obtenir de confortables marges de profit grâce à ces clients à risque. Pour l'emprunteur à risque, ce mécanisme est salvateur car il lui permet d'accéder à la propriété.
Cependant, la pérennité du système est tributaire de deux conditions : des taux d'intérêt relativement stables, et une appréciation régulière de l'immobilier.
La stabilité relative des taux d’intérêt permettra aux débiteurs de supporter à peu près les mêmes mensualités de remboursement supportables. Dans le cas d'une augmentation sensible des taux directeurs, il s'ensuit une cascade de conséquences : les taux d’intérêt appliqués aux prêts sont révisés ce qui fait que les ménages peuvent facilement se retrouver avec des mensualités absorbant plus de la moitié de leurs revenus mensuels, et devant l’impossibilité de leurs clients de rembourser leurs dettes, certains établissements financiers spécialisés dans ce genre de prêts ferment car étant eux-mêmes mis en défaut de remboursement vis-à-vis des banques dont ils dépendent. Les banques, qui financent ces établissements financiers, pâtissent également de ces faillites et leur demande des remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, ce qui accélère les faillites.
Tandis que l’appréciation régulière de l’immobilier est une condition nécessaire pour que les banques continuent à accorder des crédits aux emprunteurs dont la solvabilité est évaluée à partir de leurs actifs immobiliers. Donc toute hausse des prix des actifs immobiliers aura un impact positif sur la solvabilité de leurs propriétaires et une baisse de ces prix aura un effet contraire sur la solvabilité des propriétaires.
Or, entre 2004 et 2006, la Réserve Fédérale a progressivement commencé à mettre fin à son attitude accommodante en relevant son taux directeur de 1% à 5,25%. A partir de 2006, les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des Etats-Unis. Les emprunteurs sont alors confrontés à une hausse de leur mensualité alors que la valeur de leur bien diminue, et les plus fragiles ont commencé à se retrouver alors dans l’impossibilité de faire face à leurs remboursements.
Le défaut de remboursement, pour des cas isolés, est couvert par les créanciers : grâce à une politique de gestion du risque, les institutions financières sont censées pouvoir supporter le délai nécessaire aux recouvrements de créances des débiteurs ou effectuer des provisions pour parer toute éventualité de perte. Mais, dans le cas d'un phénomène de masse, où de nombreux emprunteurs se retrouvent dans cette situation en même temps, cela peut mettre en danger l'organisme créancier.
La chute du marché immobilier américain n’a rien arrangé puisque la valeur des habitations ne correspondait plus avec la valeur servant de garantie. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à recouvrir leurs pertes.
Cependant, cette crise immobilière a eu des effets à la fois en dehors du secteur des établissements spécialisés dans les subprimes et en dehors du marché américain, touchant aussi des banques traditionnelles, y compris en dehors des États-Unis. En effet, les impacts de la crise ont perturbé les marchés financiers mondiaux car les investisseurs étaient forcés de réévaluer les risques qu'ils prenaient et les agences de notation étaient amenées à revoir à la baisse les notes accordées auparavant à des véhicules de titrisation dont le niveau effectif de risque n’était pas réellement reflété par ces dernières. Ces différentes mesures ont causé une volatilité imprévue sur les marchés d'actions, les marchés obligataires et surtout sur les marchés de dérivés de crédit.
II- LES CONSEQUENCES DE LA CRISE DES SUBPRIMES
a- LES IMPACTS DE LA CRISE AUX ETATS-UNIS
Les premiers véritables signes de fébrilité des marchés des crédits subprimes ont commencé à se manifester aux Etats-Unis au début de l’année 2007. Le marché immobilier américain avait déjà perdu près de 20 % de sa capitalisation sur les 18 derniers mois qui ont précédé la crise. Ces fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, les villes et les quartiers.
Progressivement, on a commencé à assister à une cessation progressive de l’activité de la construction à cause du niveau très élevé du stock de maisons invendues. Les effets indirects immédiats n’ont pas tardé à se manifester à travers le freinage induit des crédits aux ménages, la chute des cours boursiers des entreprises ayant un lien révélé avec les subprimes, l’arrêt de création d’emplois dans la construction voire la suppression pure et simple d’emplois.
Ainsi dès la fin du mois de février, les premières faillites de sociétés de crédit hypothécaire américaines spécialisées dans les subprimes ont commencé à être déclarées. Le 2 avril 2007 la New Century Financial qui était considérée comme le numéro 2 des subprimes aux Etats-Unis fait faillite. Les marchés commencèrent à s’inquiéter, mais le manque d’informations suffisantes sur l’ampleur des subprimes et les titrisations qui leur sont rattachées, fait que les marchés ne peuvent pas mesurer avec exactitude l’ampleur de la crise qui s’annonce.
Le 20 juin 2007 la banque américaine Bear Stearns tente de sauver, mais sans succès, deux de ses hedge funds. Cet évènement majeur sera un tournant capital dans la tournure que va prendre la crise car le 6 août 2007, la banque American Home Mortgage dépose son bilan, alors que le 13 août 2007 Goldman Sachs injecte 2 milliards de dollars dans l’un de ses hedge funds en difficulté.
Au mois de juillet 2007, les mises en chantier avaient reculé de 6,1% s’établissant à leur plus bas niveau depuis dix ans. L’indice de la Fed de Philadelphie, est passé de 9,2 à 0 point en août 2007. Les agences Moody’s et Fitch ont dû revoir la note de Contrywide Financial dont le titre a alors chuté de plus de 12% le 16 août 2007 après avoir auparavant perdu 13% la veille ramenant à plus de 50% la perte de valeur subie par ce titre depuis le mois de mai. Blackstone a cédé 5,1 milliards de dollars de prêts hypothécaires et enregistré une perte de 40 millions de dollars et plus de 30% de la valeur de son titre sur le New York Stock Exchange (NYSE).
Déjà au 21 août 2007, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas, les sociétés financières américaines avaient procédé à près de 21 000 suppressions d'emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis le 17 août seulement, ce qui dénote l’intensification des répercussions de la crise sur le secteur réel.
Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais notons cependant que le constat d’une défaillance ne mène pas impérativement à la faillite de l’emprunteur mais relève le niveau de risque correspondant. Les banques, pour limiter l’ampleur des pertes, essaient généralement de trouver des solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté passagère sinon elle passe une provision. Le président de la Commission bancaire du Sénat des Etats-Unis, Christopher Dodd estimait à cette époque qu'entre 1 à 3 millions d'américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise. Selon la Réserve Fédérale américaine à l’époque, les pertes directes liées uniquement au défaut des emprunteurs pour les banques pourraient s'élever entre 100 et 150 milliards de dollars pour un marché de près 1 000 milliards de dollars d'encours de crédit. Vers le mois de décembre, Citigroup constaté uen amputation de près de 50% de son résultat trimestriel. Et une forte dépréciation de ses actifs à hauteur d’une centaine de milliards de dollars l’a incité a faire appel à des fonds souverains pour augmenter son capital, fortement entamé. En mars 2008, la banque Bear Stearn se fait racheter par JP Morgan après avoir frôlé le dépôt de bilan.
Cette liste de faits – loin d’être exhaustive – aux Etats-Unis et qui s’est prolongée jusqu’au milieu de l’année 2008, montre la tournure qu’a pris la crise surprenant ainsi toutes les prévisions même celles des plus prudents. Et par ailleurs, les effets de contagion combinés aux implications de la globalisation, ont fait que la crise n’a pas tardé à s’internationaliser et toucher ainsi d’autres places financières à travers le monde.
Les pertes entraînées par la crise dépassent largement les fourchettes sur lesquelles tablaient l’ensemble des professionnels de la finance car la crise ne s’est pas seulement limitée au seul secteur des subprimes et des dérivés de crédit mais elle a touché presque l’ensemble des marchés financiers. Et le secteur le plus touché était celui des banques qui étaient non seulement affectées sur leurs fonds propres (provisions massives) mais aussi sur leurs chiffres d’affaires et leurs profits (baisse de l’activité, hausse des risques).
b- LES IMPACTS DE LA CRISE SUR LE RESTE DU MONDE
La crise n’a pas tardé à frapper le milieu financier et plus particulièrement bancaire à l'échelle mondiale. Cela se comprend aisément du fait du degré élevé d’interconnexion des marchés financiers à l’échelle mondiale. Les actions de la plupart des institutions de crédit et de placement de fonds et des sociétés spécialisées dans le domaine de l’immobilier ont commencé à chuter à travers le monde.
La crise s’est élargie et a même atteint les pays les moins ouverts financièrement à la globalisation tels que la Chine où à une certaine période la Banque centrale s’est inquiétée et la Russie qui a dû suspendre plusieurs introductions en bourse de sociétés. Au courant de l’année 2007, le taux de non remboursement sur les crédits subprimes s'est élevé aux alentours de 15 %.
Les banques australienne Macquarie, britannique HSBC et allemande IKB, ont été également touchées. L’australien RAMS Home Loans Group, spécialisé dans le crédit immobilier aux particuliers, n’est pas parvenu à refinancer un paquet de 3,6 milliards d’euros de créances immobilières sur le marché américain. Face au flot des ventes de titres provoqué, la Banque du Japon a dû injecter des liquidités sur le marché à hauteur de 400 milliards de yens en août.
Le 9 août 2007, le CAC40 perdait 2,17 % pour finir à 5 624,78 et s’établir aujourd’hui bien en-dessous des 5000 points alors que la première banque française de par ses fonds propres, BNP Paribas, gelait les actifs de trois fonds OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliards d’euros. Il s’agit de BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS. Ces fonds étaient liés à la titrisation des prêts aux États-Unis. La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des mortgage securities étaient virtuellement arrêtées ce qui donc empêchait les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché. Les dirigeants de la banque ont dû se lancer dans une grande campagne de communication pour rassurer leur clientèle et éviter toute panique.
Le 23 juillet 2007, la société française Axa IM fermait la souscription de deux de ses fonds de trésorerie. Il s’agit des fonds Axa Wolrd Fund US Libor Plus et Axa IM Fixed Income Strategies US Libor plus, de 900 millions d’euros d’encours en fin juin elle s’est retrouvée à 700 millions d’euros au 10 août 2007.
Avec la crise, le compartiment financier s’est avéré être le point faible de l’économie allemande dont les fondamentaux sont les plus solides au monde. La banque IKB Deutsche Industriebank spécialisée dans les PME, qui a subit un profit warning[2] le 30 juillet date à laquelle a été remplacé son président, aurait perdu 5 milliards d’euros et enregistré un recul de 6,52% sur le MDAX le 16 août 2007 alors que la Deutsche Postbank reculait de 2,05% en bourse.
Actionnaire à hauteur de 2,5% dans IKB concerné via ses activités de titrisation, le titre de Natixis a été extrêmement volatil en bourse. Il a ainsi perdu 25% en un mois alors que BNP subissait un recul de 15% sur la même période.
En conséquence, la Banque Centrale Européenne (BCE) avait injecté en août 2007 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen pour accroître les liquidités qui avaient échappé au marché. Il s'agit du plus grand prêt fait en un seul jour par la BCE, dépassant le prêt de 69,3 milliards d'euros fait après les attentats du 11 septembre 2001. Le même jour, la Réserve Fédérale injectait 24 milliards de dollars américains dans le système financier du pays.
Les banques HSBC et Nothern Rock ont été les plus touchées en Grande Bretagne même si auparavant, le 23 mars la société britannique Kensington spécialisée dans les subprimes a fait face à un profit warning.
La crise a en effet d’une part, contraint HSBC d’augmenter ses provisions pour couvrir ses impayés sur des crédits immobiliers consentis à des ménages modestes d’autre part, la Nothern Rock a subi la secousse la plus violente. Ayant été confrontée à un véritable problème de liquidité, elle s’est vue refuser tout refinancement sur le marché interbancaire. Ce manque de solidarité interbancaire alimenté par la crise de confiance qui sévit a failli coûter la vie à Nothern, car le public ayant eu écho de ses difficultés, n’a pas attendu pour retirer ses dépôts provoquant une véritable course aux guichets. Malgré les assurances de la Financial Services Authority (FSA), de la Bank of England et des autorités politiques, qui affirment que la Nothern est solvable car respectant à leur avis les impératifs de fonds propres réglementaires, les clients de cette dernière ont retiré en l’espace de quelques jours plus de 8% des dépôts soit 2 milliards de livres sterling.
Pendant ce temps, la sanction était déjà tombée en bourse où dès le 14 septembre 2007 son cours avait reculé de 31,46% soit une perte de 840 millions de livres de capitalisation (Les Echos du 17 septembre 2007). Cette situation de catastrophe a amené les autorités monétaires et politiques à intervenir pour sauver la Nothern et protéger le système bancaire et financier de tout risque systémique. Ainsi, après une ligne de crédit de 3 milliards de dollars accordés par la banque centrale, le premier ministre a annoncé son intention de tripler le montant des dépôts de garantie pour l’assurance.
La crise a des effets sur tous les autres marchés, comme celui des matières premières et pour la première fois, le marché des billets de trésorerie[3], deuxième marché du papier commercial au monde derrière l’US commercial paper, est quasiment fermé.
Le coût estimé de la crise s’établit entre 50 et 150 milliards de dollars si l’on ne prend en considération que le taux de défaut total – 14% à peu près – des crédits subprimes qui s’élevaient au début de la crise à 1100 milliards de dollars. Cependant, au plus fort de la crise, les effets de contagion ont entraîné une perte consolidée sur l’ensemble des marchés financiers de 4500 milliards de dollars. L’ampleur qu’a prise la crise a poussé les banques centrales à injecter plus de 350 milliards de dollars depuis le 9 août.
Le paradoxe le plus notable de la crise des subprimes est qu’au moment où les agents économiques et même certaines banques ne pouvaient plus effectuer des transactions faute de liquidités, le niveau de la liquidité mondiale atteignait des proportions jamais égalées. Cette abondance de la liquidité mondiale est liée à l’accumulation de réserves de change par les pays exportateurs de matières premières – surtout de pétrole – et les pays émergents tels que la Chine et l’Inde. On a assisté à une situation véritablement contradictoire :
c- L’ASSECHEMENT DE LA LIQUIDITE SUR LES MARCHES FINANCIERS
La liquidité des marchés s’analyse fondamentalement sous l’angle de la présence de contreparties non seulement en nombre suffisant mais aussi de leur disposition à participer aux transactions de sorte que les prix ne varient pas de façon déconnectée des fondamentaux. Notons que cette disposition à participer aux transactions est fonction de leurs anticipations d’un côté, et de leur aversion au risque de l’autre. Dans le cadre de la crise des subprimes, on a assisté à une prolifération des vendeurs d’actifs alors que les contreparties – les acheteurs – se faisaient de plus en plus rares à cause des perspectives assombries du marché des dérivés de crédit et d’une aversion grandissante au risque des investisseurs.
Les agents économiques, ayant besoin de ressources liquides ont dû vendre prématurément leurs actifs, ce qui a entraîné la chute de leur prix, en l’absence d’acheteurs sur leurs marchés. Cette situation a conduit à une crise de liquidité et le refus des banques de se prêter temporairement entre elles en a aggravé le sentiment.
Notons que les conditions d’un bon équilibre de liquidité régulière avaient à un certain moment disparu des marchés financiers au plus fort de la crise car les anticipations et les comportements des investisseurs étaient devenus homogènes et tendaient à un désengagement vis-à-vis des actifs financiers d’où une situation de « flight to liquidity[4] ». On fait donc face à des anticipations autoréalisatrices de la part des agents économiques. Naturellement, si une institution de taille importante, par exemple certains teneurs de marché sur des marchés de gré à gré de dérivés de crédit, décident de se retirer, cela peut perturber gravement le fonctionnement de ce dernier et provoquer une panique générale (Arnaud Bervas[5]). Dans ce contexte, les marchés étaient incapables d’absorber tous les flux d’ordres de vente sans provoquer de violents ajustements par les prix sans liaison aucune avec les fondamentaux de l’économie. Ainsi pour certains produits structurés, la valeur de marché était devenue quasi inexistante à cause de l’absence totale d’acheteurs.
L’assèchement de la liquidité a entraîné des comportements procycliques qui ont tendance à aggraver la situation. Non seulement les investisseurs veulent tous quitter le marché en vendant leurs actifs, mais, les banques devenues plus méfiantes, refusent de se prêter des liquidités – qui sont pourtant disponibles en quantité suffisante à travers le monde – sur le marché interbancaire. Cela a eu pour effet direct, une dépréciation considérable des actifs des banques qui a affecté considérablement leurs fonds propres mettant ainsi ces dernières dans des situations délicates et parfois même de quasi-faillite. C’est dans ce sillage que la troisième banque américaine Bear Stearn a failli déposer son bilan. Il a fallu l’intervention intelligente de la Reserve Fédérale via une autre banque américaine (JP Morgan) pour éviter ce scénario catastrophique. En effet, la Fed a dû financer le rachat de Bear Stearn par JP Morgan contre l’échange des titres de créances pourries de cette dernière.
Ainsi la crise a obligé l’Etat le plus libéral au monde à utiliser des processus interventionnistes pour sauver son système financier.
En effet, les restrictions constatées sur les marchés interbancaires n’ont pas tardé à se faire sentir sur l’activité de prêt des banques aux agents économiques. D’où l’obligation pour les banques centrales d’intervenir en injectant des liquidités énormes à court terme malgré le constat d’une surliquidité mondiale sans doute mal répartie. Dans un tel contexte, les politiques monétaires n’ont pas eu toute leur efficacité.
Le sentiment d’un assèchement de la liquidité sur les marchés financiers a renforcé la méfiance voire la défiance des agents économiques sur les autres produits financiers. Cette attitude a accéléré l’effet de contagion qui avait commencé à s’amorcer. Ainsi la crise s’est étendue à d’autres types de produits financiers réputés plus stables que les dérivés de crédit et qui n’ont aucun lien direct avec ces derniers. Ainsi a-t-on assisté à une chute des cours de plusieurs actions et d’indices composites pendant la majeure partie de l’été.
Conclusion
Les innovations financières constituent une véritable révolution en matière de gestion du risque et d’optimisation des fonds propres détenus par les banques. Ces innovations ont entraîné aussi des mutations dans les pratiques bancaires. En effet, ils ont induit des modifications profondes dans le processus d’offre de produits financiers et ont bouleversé la chaîne de transaction sur les marchés organisés. Leur usage qui a permis d’améliorer considérablement le degré de négociabilité et de liquidité de plusieurs actifs financiers, comporte cependant des avantages et des inconvénients pour la stabilité financière.
Si d’un côté ces innovations financières ont accru la gamme des produits financiers disponibles, permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants moins spécialisés et rendu possible le transfert et la dispersion des risques de crédit vers tous les agents intervenants sur les marchés de capitaux, ils ont par contre participé à une certaine fragilisation des marchés financiers à travers leur complexification trop poussée et leur utilisation exagérée qui ont fini par faire apparaître de nouveaux risques.
Il est notable aussi que la possibilité de transférer les risques de crédit par les banques grâce aux procédés de titrisation, est une source inductrice d’un aléa moral de la part de ces dernières. En effet, conscientes de l’aptitude qu’elles ont avec les dérivés de crédit à gérer de manière autonome le risque de crédit qui est le risque principal auquel elles sont confrontées, les banques peuvent se montrer moins rigoureuses dans leur analyse de la solvabilité des demandeurs de crédit surtout en période de conjoncture favorable. Un tel comportement les pousse à ne prendre en considération que les facteurs de rentabilité dans l’analyse du couple rendement/risque au cours du processus d’allocation des crédits. Les conséquences d’une telle légèreté peuvent être dévastatrices pour la stabilité du système financier dès que se manifestent les premiers signes d’une mauvaise conjoncture qui démultiplient les risques de défaut des emprunteurs.
Que faut-il faire à l'avenir pour éviter les crises et les bulles? On est tenté de répondre : « rien ». En effet, ce sont des phénomènes inévitables en raison de la propension humaine à l’optimisme irraisonné, des comportements moutonniers, des biais cognitifs (dont la mauvaise prise en compte des probabilités), des structures d'incitations où les gains sont plus élevés que les pertes (en valeur absolue). Toute intervention et régulation entravant le marché conduiraient à diverses formes de paternalisme entraînant plus de problèmes que de solutions en temps normal. A discuter, évidemment, mais il est vrai que l'analyse des imperfections de marché ne conduit pas fréquemment à des remèdes simples et efficaces. Cela veut-il dire pour autant que le laissez-faire est la meilleure solution? Peut-être pas, mais dans des situations de régulation complexe, le risque de dévoiement des mesures est toujours présent, rendant l'action publique bien difficile (mais rendant d'autant plus nécessaire un enseignement de l'économie qui soit rigoureux, analytique, basé sur le pragmatisme empirique et non sur une vision idéologique, et bien sûr allant au-delà des banalités du discours courant).
La crise des subprimes, qui devait être à l’origine une crise de moindre envergure selon les prévisions des experts, a fini par montrer, de par sa propagation rapide et démesurée, combien les innovations financières peuvent amplifier les chocs financiers à travers les effets de contagion. Ces illustrations de la crise constituent une preuve de la faillibilité de la réglementation prudentielle et de l’impuissance des politiques monétaires à endiguer le phénomène à travers leurs interventions.
Certes des avancées considérables ont été effectuées en termes de réglementation prudentielle depuis Bâle 1, grâce à la mise en application progressive de Bâle 2, mais il s’est avéré qu’elle ne permet pas réellement d’imposer une véritable discipline de marché aux banques. Mais l’application effective de Bâle 2 notamment de ses piliers 2 et 3 pourrait être salutaire pour imposer aux banques une discipline de marché.
Cependant, il faudrait aussi que les autorités de surveillance trouvent une formule efficace pour amener les banques à se montrer beaucoup plus dynamiques en matière de gestion des risques. En outre, il faudrait aussi amener une solution efficace au problème du comportement procyclique des banques en matière d’allocation des crédits. Ce comportement favorise en amont l’apparition des crises et en aval leur aggravation.
En effet, en période de conjoncture économique favorable, les banques allouent de façon déraisonnable des crédits, ce qui augmente les risques de défaut et de crise surtout en période de conjoncture défavorable. Et quand apparaît la crise, elles arrêtent brusquement les allocations de crédits (credit crunch) même pour des emprunteurs « sûrs ». Une telle mesure peut non seulement être génératrice de problèmes de liquidités contribuant à accélérer la crise mais aussi avoir des répercussions importantes sur le niveau de l’activité économique.
Aujourd’hui, le défi majeur pour les autorités en charge de la réglementation financière, est de trouver une formule juste qui amèneraient les banques à utiliser de façon raisonnée les dérivés de crédit, non pas pour maximiser leurs profits, contourner la réglementation ou spéculer, mais pour gérer au mieux leur exposition au risque de crédit. Il conviendrait aussi d’amener les différents acteurs des marchés financiers à réfléchir à une standardisation des techniques de titrisation et de leur procédé de notation afin de les rendre plus compréhensibles en termes de risque et de rendement. Cette réflexion devrait aussi porter sur les mécanismes qu’il faudrait mettre en place pour contraindre les banques à révéler leurs véritables engagements en matière de produits dérivés.
[1] Les subprimes sont des crédits hypothécaires à taux variable accordés aux Etats-Unis à une clientèle peu solvable, et appuyés sur la valeur des logements qu'ils ont financés. Leur spéculation est à l'origine d'une surévaluation du marché immobilier américain, puis, à mesure que celui-ci s'est retourné, d'une crise boursière mondiale qui a débuté en juillet/août 2007.
[2] Le Profit Warning ou Avertissement sur les profits est un signal émis par une entreprise pour avertir que ses prévisions de résultats seront inférieures aux estimations de départ. Il est souvent synonyme de chute du cours du titre.
[3] Titres de créances négociables émis par les entreprises sur le marché monétaire pour une durée moyenne de trois mois un an. Ils permettent aux entreprises d’emprunter directement à court terme auprès d’autres entreprises sans passer par le système bancaire, en obtenant des conditions très proches de celles du marché monétaire.
[4] Préférence pour la liquidité voire fuite vers la liquidité.
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