LES CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS)

LES CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS)

Le CDS, qui est le plus courant des dérivés de crédit, est un swap qui permet de transférer synthétiquement un risque de crédit.

Un CDS est donc un contrat par lequel un établissement acheteur de protection s’engage à l’égard du cocontractant vendeur de protection à lui verser une prime régulière contre l’engagement pris par ce dernier, en cas de survenance d’un événement de crédit jusqu’à une date T de « maturité » du contrat sur l’actif de référence, de le dédommager de la perte subie sur le sous-jacent.

Le Credit Default Swap est un instrument de hors bilan qui peut s’assimiler à une option de vente de la dette d’un émetteur sur lequel est constaté un événement de crédit. On dit dans ce cas que l’émetteur a fait défaut.

Les coupons échangés entre les deux contreparties sont appelés jambes. On distingue la jambe fixe qui correspond au coupon payé périodiquement par l’acheteur de protection, de la jambe flottante qui constitue le versement que le vendeur effectue en cas de perte subie par l’acheteur sur défaut de l’émetteur.

Selon les modalités du contrat, les jambes sont soit américaines – le cas le plus courant – soit européennes. La différence réside dans la façon de prendre en compte les événements de crédit dans la vie du produit. Si la jambe fixe est américaine, le coupon sera payé jusqu’au défaut de l’émetteur. Le paiement cesse après le défaut alors que dans le cas d’une patte fixe européenne, le paiement du coupon se fera jusqu’à la date de maturité initialement fixée pour le CDS. Dans le cas d’une jambe flottante américaine, le versement est effectué au moment du défaut. Dans le cas d’une jambe flottante européenne, ce versement sera effectué à la date de maturité initialement fixée pour le CDS.

Deux procédures de règlement en cas d’événement de crédit sont à distinguer, Le « physical settlement » ou règlement physique qui est le mode le plus classique et le « cash settlement » ou règlement en espèces.

Dans le premier cas, il consiste pour l’acheteur de protection à livrer en échange du paiement du pair par le vendeur de protection, un titre obligataire émis par l’entité de référence, ou une créance bancaire qu’il détient sur elle. Libellés dans une devise du G7 (dollar américain, dollar canadien, yen, livre sterling ou euro), la maturité des titres livrables par l’acheteur de protection ne peut dépasser 30 ans. Ils doivent avoir un rang « pari passu[1] » et ne peuvent donc être subordonnés. Ce régime est privilégié par les participants du marché. Cependant, l’incertitude sur les titres qui lui seront livrés justifie une majoration de la prime de CDS par le vendeur.

Dans le cas d’un règlement en trésorerie (cash settlement), la dette de l’entité de référence est valorisée au prix du marché. Ainsi le vendeur de protection paie à l’acheteur la différence entre le nominal du titre et son prix de marché ou la différence entre la valeur au pair et la valeur estimée de recouvrement. La méthode de calcul de cette valeur de marché est fixée par les deux contreparties à la conclusion de l’opération.

La date d’événement de crédit correspond à la date à laquelle une des deux contreparties envoie à l’autre une notification de défaut. Le plus souvent, cet envoi émane de l’acheteur de protection. Cependant, le vendeur peut trouver intérêt à déclencher le plus tôt possible le paiement de la partie contingente s’il espère bénéficier d’un taux de recouvrement plus élevé.


[1] A égalité de rang en cas de défaut et de liquidation des actifs.