la directive MIFID perspectives et enjeux

La directive concernant les marchés d’instruments financiers (MIFID), qui est entrée en vigueur le 1er novembre 2007 vient achever le PASF (plan d’action en faveur des services financiers) dans ses grandes lignes. En effet, la législation sur les services d’investissement est un élément clé du PASF. Cette directive dont l'objectif est de créer un marché financier intégré en Europe (où tous les opérateurs pourront bénéficier d’une amélioration considérable des services financiers), va se traduire par de nouvelles règles de transparence pour les intermédiaires financiers.

La directive est assimilable à un «passeport unique», qui permettra aux entreprises d’investissement agréées et aux établissements de crédit d’offrir librement des services transfrontaliers grâce à une harmonisation couvrant les services d’investissement. Les règles de la MIFID profiteront aux investisseurs, aux émetteurs et aux autres participants des marchés en renforçant l’efficacité et la compétitivité des marchés, notamment en permettant aux entreprises d’investissement et aux institutions d’investissement, en leur qualité, de se faire la concurrence sur les places boursières et à travers les systèmes de négociations. Les bourses de valeurs se voient aussi reconnaître un ensemble renforcé de droits leur permettant de déployer leur activité librement à un niveau international.

La directive cherche principalement à réduire les barrières au commerce transfrontalier d’instruments financiers, à faciliter l’investissement et, par conséquent, à stimuler l’économie européenne. Ce travail, dont l’objet est d’apporter des éclairages sur cette directive va s’articuler autour de cinq points pivots. D’abord nous allons présenter la MIFID et ses différentes caractéristiques, puis dans un second et troisième points, nous parlerons respectivement des ses effets sur le buy et le sell side avant de parler des modes d’application et en dernier lieu nous évoquerons les enjeux de la directive.

I- PRESENTATION DE LA DIRECTIVE :

La réforme MIFID (Markets in Financial Instruments Directive), dont la Directive a été publiée par l'Union Européenne au mois d'avril 2004, établit un nouveau cadre réglementaire sur les marchés d'instruments financiers. Cette Directive cadre a pour objectif de promouvoir la prestation transfrontalière de services d'investissement, en instaurant un régime harmonisé dans tous les Etats membres, tout en renforçant la protection des investisseurs et la transparence des marchés financiers européens.

Les dispositions de la Directive cadre apportent des modifications profondes sur les mécanismes de marchés. A titre d'exemple, le principe du « Passeport Européen », permettant aux Prestataires de Services d'Investissement (PSI) de fournir leurs services sur l'ensemble du territoire de l'Union, sera étendu afin de faciliter les prestations transfrontalières. Autre disposition notoire : la règle dite de « centralisation des ordres » sera supprimée.

Les dispositions de la Directive sont accompagnées de mesures d'exécution qui portent principalement sur 3 thèmes :

• La protection des investisseurs : Différenciation des modalités de fourniture de produits et services au client en fonction de sa classification (mise en place de segments, de tests d' « adéquation » ou de « caractère approprié »…) Par ailleurs, les entreprises qui exécutent les ordres des clients devront prendre toutes les mesures raisonnables pour obtenir le meilleur résultat possible.
  
• Les exigences organisationnelles des entreprises d'investissement : Mise en place de nouvelles exigences sur les fonctions de pilotage, en tenant compte de la taille de l'entreprise (contrôle de conformité, gestion des risques, audit interne et la gestion des conflits d'intérêt).
  
• Les obligations relatives aux transactions : Développement de dispositifs de transparence pré et post négociation. Parallèlement, toutes les transactions devront faire l'objet d'un reporting précis auprès des autorités compétentes du pays d'origine.
  Le périmètre de la réforme MIFID est donc très large : il touche en effet tous les maillons de la chaîne de valeur du processus de gestion des instruments financiers.

1. La protection des investisseurs

A prime abord, les clients devront être classés en 3 segments disposant d’un degré de protection propre : les investisseurs « de détail », les investisseurs « professionnels » et les « contreparties éligibles ». Ensuite, les modalités de fourniture de produits et services au client seront différentes en fonction de sa classification. Pour cela des tests d’« adéquation » seront réalisés afin de s’assurer du « caractère approprié » des produits et services offerts.Enfin, Les entreprises qui exécutent les ordres des clients devront prendre toutes les mesures raisonnables pour obtenir le meilleur résultat possible en tenant compte d’une série de facteurs comme le prix de l’instrument financier, la rapidité d’exécution de l’ordre ou son coût. C’est la règle dite de Meilleure exécution.

2. Les exigences organisationnelles des entreprises d’investissement

Les mesures portant sur la protection des investisseurs vont entraîner la mise en place de nouveaux processus au sein des entreprises, qui devront bien évidemment être pilotés. En termes organisationnels, les mesures d’exécution stipulent des exigences sur les fonctions de pilotage : le contrôle de conformité, la gestion des risques, l’audit interne et la gestion des conflits d’intérêt. Le niveau d’exigence sera fonction de la taille de l’entreprise.

3. Les obligations relatives aux transactions

La multiplication des sources de liquidité, favorisée par la suppression de la règle de « centralisation des ordres », entraînera une complexité supplémentaire dans la régulation du marché. C’est pourquoi la réforme imposera également la mise place de dispositifs de transparence pré et post négociation, en particulier sur les instruments actions. Parallèlement, toutes les transactions devront faire l’objet d’un reporting précis auprès des autorités compétentes du pays d’origine. Les régulateurs devront ensuite organiser les échanges d’information entre eux.
Le périmètre de la réforme MIFID est donc très large : il touche en effet tout aussi bien les aspects « sell-side », que « buy-side » de la chaîne de valeur du processus de gestion des instruments financiers. Les clients finaux et les activités de relation client seront également impactés, ce qui peut induire des évolutions majeures particulièrement au sein des banques de détail. Toutefois, l’effort de mise en conformité des établissements financiers avec ces exigences nouvelles pourra être mis à profit pour améliorer la performance des activités et trouver de nouvelles opportunités de croissance. Ceci permettra certainement, comme toute réforme de ce type, la mise en place d’un véritable cercle vertueux.


II- IMPACT DE LA DIRECTIVE SUR LE BUY SIDE

La volonté affichée de cette réglementation est de protéger les investisseurs, et les particuliers plus encore.
Cette volonté se retrouve nettement dans les exigences formulées dans le texte initial de la Directive, ainsi que dans les modalités d’application.
Dès l’entrée en relation, le processus commercial fait lui aussi l’objet de nouvelles réglementations en matière d’informations à fournir :
L'identité du courtier et le but commercial de l'appel seront rendus explicitement clairs au début de toute communication téléphonique avec un client particulier.
L'information concernant la politique d'exécution de l'entreprise doit être fournie.
Le courtier doit qualifier les compétences du client sur le produit discuté.

1- la classification des clients

Afin de connaître les clients et ainsi de mieux les assister et les informer, la MIFID impose de les classifier. Les clients qui effectuent des transactions sur instruments financiers n’ont en effet pas tous les mêmes connaissances et expériences des instruments financiers et des risques qui y sont rattachés.

La classification du client a un impact considérable sur la quantité de messages de prévention en sa direction (moindres pour les contreparties éligibles, et très nombreux pour les particuliers). Et c’est dans ce second cas que l’automatisation sera la plus intense.

Sur la base des critères de cette nouvelle législation européenne, les clients seront au préalable répartis entre les catégories suivantes :

- Les ECP entrant en ligne de compte
Il s’agit des clients professionnels qui opèrent dans le secteur financier et qui sont supposés, du fait de leurs objectifs professionnels, disposer de l’expertise nécessaire en matière de prise de décisions d’investissement. Parmi ces clients, on trouve : entreprises d’investissement, établissements de crédit, entreprises d’assurances, fonds communs de placement et leur sociétés de gestion, fonds de pension, gouvernements nationaux et leurs services les banques centrales.
Dans le cadre de la MiFID, ce groupe bénéficie du niveau de protection le plus faible.

- Clients professionnels
Ces clients possèdent l’expérience, la connaissance et l’expertise nécessaires pour prendre eux-mêmes des décisions en matière d’investissement et évaluer adéquatement les risques qu’ils encourent. Il s’agit en l’occurrence surtout de grandes entreprises et les sociétés qui répondent à tout ou au moins à deux des trois conditions suivantes:

• Total du bilan de 20.000.000 EUR,
  
• Chiffre d’affaires net de 40.000.000 EUR
  
• Ou capitaux propres de 2.000.000 EUR).

Cette classification implique notamment que le client doit communiquer à son institution financière moins d’informations que le client non-professionnel. Il bénéficie d’une protection moindre que le client non professionnel.

- Clients non-professionnels
L’institution financière posera des questions à ses clients non-professionnels afin de s’enquérir de leurs expériences et connaissances des instruments financiers. Ces clients bénéficient dès lors du niveau de protection le plus élevé.
Il est toutefois possible que certaines institutions financières mettent à la disposition des clients non professionnels une gamme de produits plus limitée que celle proposée aux clients professionnels.
Les institutions financières bénéficient d’une certaine liberté dans l’application des critères de classification et la détermination du niveau de protection. Un client peut dès lors être classé de différentes manières.

2- les produits complexes

Des avertissements supplémentaires ont été requis pour les produits dont le degré de sophistication exigence une initiation préalable. Il s’agit des :
IPOs (où obtenir le prospectus ?)
Produits structurés (Qualifications du client sur cette gamme de produits)
transactions d’instruments non liquides
transactions leveragées
instruments sujets à de haute volatilité dans des conditions normales de marché
contrats de report de valeurs ou valeurs prêtant des accords
transactions qui impliquent le crédit, les paiements de marge ou le dépôt de garantie
transactions impliquant le risque de devises étrangères
instruments qui impliquent un niveau élevé du risque de crédit.

L'information fournie doit systématiquement inclure une explication des caractéristiques et des risques pour le client en cas de mouvements de marché.

III- IMPACT SUR LE SELL SIDE :

1- phase antérieure à l’exécution des ordres

L’exécution de l’ordre fait l’objet d’un ensemble de mesures dites de “Best Execution” et spécifiquement de demandes de reporting. En exécutant les ordres de client, quatre caractéristiques doivent être considérées :
le client et sa catégorisation ;
les ordres ;
le ou les instrument(s) ;
l’ensemble des lieux d’exécution disponibles.
Les courtiers ne peuvent pas transmettre d’ordres de clients en les agrégeant avec les ordres d’autres clients, ou avec des transactions pour compte propre, à moins que :

• Il soit peu probable que l'agrégation fonctionne globalement au désavantage d'un des clients impliqués ;
• Chaque client soit prévenu que les effets de l'agrégation peuvent occasionnellement être à son désavantage ;

Une politique juste d'allocation d'ordre soit établie, pour inclure des “ordres partiels".

Les courtiers doivent avertir leurs clients de n'importe quel changement matériel à leurs accords ou politique d'exécution.

2- Phase postérieure à l’exécution des ordres

Les rapports des intermédiaires financiers aux autorités de tutelle doivent être rédigés soit par le courtier lui-même, soit par un tiers agissant en son nom soit par un système de trade-matching ou d’order-execution (approuvé par les autorités de tutelle soit par le marché réglementé ou le MTF- Multilateral Trading Facilities- que le courtier a utilisé).

Les clients doivent recevoir des rapports sur chaque ordre exécuté et peuvent en recevoir à la demande.

3- CONTRAINTES SUR LES BESOINS EN REPORTING

-Les rapports des transactions au régulateur doivent être rédigés par le courtier lui-même, par un tiers qu’il a délégué ou par un système d'exécution d’ordre approuvé par le régulateur, le Marché Réglementé ou le MTF que le courtier a utilisé.
-Les clients doivent recevoir automatiquement des rapports sur les ordres exécutés et peuvent aussi en demander sur toutes les transactions exécutées.
-Tous les rapports doivent être conservés sur média pérenne pendant 5 ans ou la durée de la relation client.

4- CONTRAINTES EN MATIERE D’ACCES AU MARCHE ET D’INTEGRATION :

Les modifications de l’infrastructure temps réel portent sur :

-L’inter-opérabilité avec les partenaires externes.

-L’intégration des flux de données des fournisseurs d’information financière: support des normes du marché, connecteurs.

-La coordination des time stamps de chaque trade.

-La publication des quotes (pre et post trade).

-L’autorisation du routage des flux sur des places d’exécution multiples.

-La transmission les flux de reporting aux autorités des marchés.

-L’intégration des flux inter-applicatifs :

-Le contrôle en temps réel des classifications clients ;

-Le soutien des interfaces entre les différentes applications et bases de données par exemple pour la mise à jour des référentiels, flux entre la gestion des ordres et le trading algorithmique.


IV- LES MODES D’APPLICATION DE LA MIFID

Au moins, trois axes principaux de réflexion doivent être abordés pour permettre de cadrer les évolutions du système d’informations liées à la nouvelle directive.
v Le périmètre et les priorités de ces évolutions : les dispositions de la directive sont nombreuses, mais elles ne s’appliquent pas toutes avec la même intensité au système informatique de chaque établissement. Une analyse qualitative et quantitative plus fine de l’activité de l’établissement, en termes de type de clientèle gérée, de produits commercialisés ou de circuits mis en œuvre, permettra de dégager naturellement des priorités d’évolution. Il est évident qu’une évolution conséquente du système d’information qui ne répondrait qu’au traitement de cas marginaux en volume et susceptibles d’être gérés manuellement, au moins pendant un certain temps, ne devra pas être prioritaire dans le plan d’action MIF. A l’inverse, un développement permettant d’éviter l’alourdissement des processus pour un grand nombre d’opération ou d’améliorer significativement le service pour la plupart des clients devrait être davantage pris en considération.

Le choix du type de projet que l’on souhaite appliquer entre la «Mini-MIF» ou la «Maxi-MIF». En effet, il existe deux approches différentes pour la mise en place des contraintes réglementaires de la MIF.

***La première, dans une vision à plus court terme, consiste essentiellement à se mettre en conformité avec l’évolution immédiate de la réglementation. Dans cette approche, les projets seront souvent conduits à minima et intégreront les seuls points jugés immédiatement obligatoires. La seconde approche est davantage axée sur le moyen terme et anticipe à la fois les évolutions potentielles des marchés d’instruments financiers liées à la directive et certains avantages que les établissements pourront en tirer. Il est clair que les deux types de projet sont très différents, de part leur ampleur et leurs coûts de mise en œuvre comme en matière de retour sur investissement. Ainsi, si la gestion à minima de questionnaires client peut permettre de remplir à moindre frais ces obligations d’évaluation et de conseil, il est évident qu’elle ne permettra pas le même levier qu’une réelle approche d’amélioration de la connaissance des besoins et des situations de ses clients. De la même façon, l’ouverture réduite d’un moteur de routage des ordres pour gérer deux lieux d’exécution selon des critères figés, si elle demande un effort limité, ne permettra pas de prendre en compte de façon réactive les évolutions des places d’exécution après l’entrée en vigueur de la MIF.

***gérer en interne ces évolutions sur ses propres systèmes d’information ou de sous traiter certaines parties de ces évolutions souvent en liaison avec la sous-traitance des fonctions associées (déjà en place ou mise en œuvre à l’occasion de MIF). Parmi les domaines particulièrement concernés par ces schémas d’organisation, on trouve non seulement sur l’ensemble des traitements de back et middle office sur instruments financiers, la «best exécution», susceptible d’être confiée à ses brokers ou à de nouveaux entrants sur ce type de prestation, mais également le traitement des données de marchés et les reporting clients/régulateurs obligatoires pour lesquels de nouvelles offres apparaissent. Le choix de la sous-traitance permet naturellement de s’exonérer, en partie, des investissements nécessaires et de bénéficier du savoir faire des acteurs spécialisés sur ces différents types de prestations, mais il implique l’acceptation d’une certaine standardisation (la plupart des prestataires ne souhaiteront pas ou ne pourront pas proposer des traitements sur mesure à chacun de leurs clients). En outre la directive prévoit explicitement que la sous-traitance de certaines fonctions n’exonère pas l’établissement de sa responsabilité face à ses clients mais précise au contraire les contrôles qu’il doit opérer auprès de ses sous traitants.

Quelque soit in fine les choix réalisés, il sera essentiel pour l’établissement de retenir un projet d’évolution technologique qui réponde à ses ambitions et à ses besoins stratégiques et opérationnels. Par ailleurs, la mise en perspective des évolutions réglementaires à court terme mais aussi des évolutions à plus long terme liées aux opportunités induites par la directive est nécessaire pour éviter non seulement la réalisation, finalement coûteuse, de développements jetables mais également la mise en place de systèmes peu souples qui s’avéreront incapables dans les mois et les années à venir.de s’adapter aux évolutions des marchés.

V- LES ENJEUX DE LA DIRECTIVE

Les bases du MIFID posent les jalons d’un recours plus accru aux marchés financiers par les investisseurs particuliers qui sont mis en confiance par des règles de transparence et de sécurité qui cherchent avant tout à les protéger. Cela permettra aux états et aux entreprises européennes de lever les contraintes de financement liées à leur épargne intérieure en ayant accès à une plus grande base d’investisseurs. Le premier effet attendu de l’application de la MIFID est une réduction considérable des coûts de financement et de transaction pour les entreprises et les états d’un côté et des investisseurs de l’autre.

En effet, en stimulant la concurrence entre fournisseurs de services d’investissement et systèmes de négociation, on peut s’attendre à une baisse considérable d’une part des frais d’émission pour les émetteurs de valeurs mobilières et d’autre part des frais de transaction pour les investisseurs. L’instauration d’une concurrence plus accrue entre les principaux prestataires de services financiers aura aussi pour effet indirect de promouvoir les innovations commerciales et financières.

Suivant aussi le principe de « meilleure exécution », l’entreprise d’investissement a l’obligation de prendre toutes les mesures raisonnables pour obtenir, lors de l’exécution des ordres, le meilleur résultat possible pour ses clients au regard notamment de critères de prix, de coût et de rapidité d’exécution. Ce qui entre dans un cadre d’optimisation des investissements effectués. Ce principe permet de s’adapter à la situation du client et au type de produit, grâce à une approche par nature beaucoup plus flexible qu’une approche basée uniquement sur le prix. Une telle souplesse est d’autant plus importante sur les marchés très évolutifs ou dans des périodes de conditions financières tendues, où certains facteurs comme la rapidité et/ou la fiabilité d’exécution jouent un rôle plus important que le prix.

En 2002, le London Economics avait estimé dans une étude qu’une intégration des marchés financiers européens entraînerait une baisse du coût des obligations et des prises de participation en actions de 40 et 50 points de base respectivement, ce qui se traduirait par une hausse de 0,5 % du niveau d’emploi et de 1,1 % du PIB. Ce qui, au-delà des considérations purement financcières, constitue un enjeu économique de taille pour les pays concernés. Mais il est aussi de l’application de la MIFID une meilleure maîtrise des risques et par ricochet une plus grande stabilité du système financier notamment à travers une plus grande transparence des marchés financiers et à l’accès plus facile aux informations.

La coexistence de plusieurs systèmes de négociation concurrents, aux caractéristiques de fonctionnement distincts, devrait aussi permettre de mieux répondre aux besoins hétérogènes des différents types d’investisseurs (en matière de coûts, délais d’exécution, taille de l’ordre, etc…). Cependant, la fragmentation du flux des ordres par une multiplication des places de négociation des actions fait craindre aux experts une réduction de la liquidité des marchés et un ralentissement dans le processus de baisse des coûts de transaction, contrairement à l’effet concurrence entre systèmes voulu par les autorités de régulation européennes.

En outre, la mise en application de la MIFID requiert non seulement des investissements accrus pour mettre en place des systèmes d’information et d’exécution plus performants, mais aussi un programme de sensibilisation pour tous les acteurs concernés. Elle nécessite une collaboration entre les différents acteurs des marchés financiers et une plus grande responsabilisation des prestataires de services. Il revient à la législation de fixer les objectifs à viser mais c’est aux dirigeants concernés de décider de la meilleure manière de les atteindre. Dans les limites fixées, les sociétés ont beaucoup de liberté pour définir leurs propres politiques sur des aspects tels que la meilleure exécution et la gestion des conflits d’intérêts. En outre, la mise en place d’un organisme supranational de supervision et de coordination du nouvel espace financier doté d’un super-pouvoir est un défi à relever.

CONCLUSION

La concurrence entre places de négociation, généralisée au niveau européen, s’inscrit dans un mouvement qui remonte aux années soixante-dix. Entre temps, les réglementations et les progrès technologiques ont considérablement évolué, fragilisant de plus en plus la position monopolistique des marchés réglementés nationaux. Ce phénomène a eu pour conséquence majeure une diminution constante des coûts de transaction profitant aux investisseurs et aux émetteurs de titres par une réduction du coût du capital.
Aujourd’hui, avec la mise en place de la directive MIFID, on assiste à l’émergence de nouveaux lieux de négociation, comme le Chi-X (système électronique qui devient, au sens de la MiFID, une Plateforme de négociation multilatérale ou MTF), qui capturent un part de marché de plus en plus grande. On observe par ailleurs une amélioration d’environ 2 points de base des prix pour les 49% de transactions réalisées à des prix se situant à l’intérieur du spread coté sur le marché d’origine.
Les attentes des clients en matière de ‘meilleure exécution’ et les possibilités d’automatisation des systèmes et stratégies de négociation attiseront encore plus la concurrence, puisque les entreprises d’investissement chercheront à se démarquer grâce à leur politique d’exécution des ordres pour attirer et fidéliser de nouveaux clients.
Cependant, si la nouvelle directive MIFID constitue une véritable révolution remplie d’espoir et d’enjeux économico-financiers pour l’ensemble de la zone Europe, elle ne demeure pas moins un défi de taille pour les autorités financières à la mettre en œuvre.

à propos des innovations financières dans la gestion du risque de crédit (about financial innovations in credit risk management)

Les innovations financières dans la gestion du risque de crédit

Les innovations financières récentes ont été causées par les mutations financières internationales. Utilisées pour gérer le risque de crédit, ces innovations ont non seulement entraîné des changements profonds dans les métiers et la réglementation bancaires mais ils sont aussi à l’origine de l’apparition de nouveaux risques systémiques. En effet, ils ont entraîné des modifications fondamentales dans le processus d’offre de produits financiers et ont bouleversé la chaîne de transaction sur les marchés organisés.

Leur usage qui a permis d’améliorer considérablement le degré de négociabilité et de liquidité de plusieurs actifs financiers, comporte cependant des avantages et des inconvénients pour la stabilité financière. D’un côté ces innovations financières ont accru la gamme des produits financiers disponibles, permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants moins spécialisés et rendu possible le transfert et la dispersion des risques de crédit vers tous les agents intervenants sur les marchés de capitaux. Par contre d’un autre, ils ont participé à une certaine fragilisation des marchés financiers à travers leur complexification trop poussée et leur utilisation exagérée qui ont fini par devenir une véritable menace pour la stabilité du système financier mondial. En guise de réponse à tous ces bouleversements que connaît le monde de la finance, les autorités chargées de la stabilité financière internationale ont tenté d’adapter la réglementation bancaire internationale au contexte actuel.

Et la crise des subprimes constitue une illustration parfaite du risque que peut présenter l’usage incontrôlé de ces produits. En effet, contrairement à la crise des Saving Loans des années 1990 qui était caractérisée par une exposition exclusive des établissements de crédit au risque de crédit, cette crise est par contre paradoxale car ce risque a été éparpillé entre une hétérogénéité d’investisseurs. Et malgré cette répartition du risque de crédit, l’ampleur et les conséquences de la crise ont été surprenantes pour essentiellement les banques qui étaient censées s’en débarrasser. Cette crise a révélé que les banques n’ont pas respecté la discipline de marché et manquent de transparence dans leurs activités contrairement à ce que stipule le pilier trois de Bâle II. De nouveau les banques ont réussi à contourner la réglementation et sont parvenues à prendre position sur des produits qu’elles étaient censées utiliser pour gérer leurs risques de crédit grâce à la création de fonds d’investissement. Et l’ampleur de la crise a montré que les banques ont outrepassé les limites d’utilisation de ces produits et ont donc ainsi fait apparaître de nouveaux risques qui ont vraiment menacé la stabilité financière que même l’intervention des banques centrales n’a pas pu endiguer.

Ayant constaté que les produits utilisés dans la gestion du risque de crédit présentent des caractéristiques distinctes, nous pensons qu'il faut les scinder en deux groupes selon que l’opération de transfert du risque de crédit entraîne aussi le transfert effectif de tous les actifs du portefeuille concerné ou qu’elle entraîne uniquement celui du risque lui-même. Ainsi selon le type d’opération, nous distinguons :

la titrisation « cash » qui est une opération de déconsolidation où la banque se débarrasse du risque en transférant tous les actifs du portefeuille sélectionné. Cette technique, plus ancienne, est moins sophistiquée.

La titrisation synthétique, dont les produits sont plus communément appelés « dérivés de crédit », qui est une opération qui cherche à débarrasser uniquement la banque de son risque de crédit. Récemment apparus sur les marchés financiers, ce produits sont les plus utilisés actuellement et les plus sophistiqués.



about financial innovations in credit risk management

The recent financial innovations, caused by the international financial changes, which are used to manage credit risk have led to profound changes in trades and banking regulations. Indeed, they have induced changes in the process of delivery of financial products and have overturned the transaction chain on organised markets. Besides they have caused the emergence of new systemic risks.

These products have considerably improved the degree of marketability and liquidity of various financial assets. However, their use presents both advantages and disadvantages for financial stability. On the one hand these financial innovations have increased the range of available financial products, helped to open some compartments of financial markets to less specialized speakers and made possible the transfer and dispersion of credit risk towards all the intervening agents on capital markets. But, they have somewhat taken part in the weakening of the financial markets through their too advanced complex and their exaggerated use which have eventually become a real threat to the stability of the global financial system. And the subprimes crisis is a perfect illustration of the danger that can show the uncontrolled use of these products. In response to all these changes in the world of finance, the authorities in charge of international financial stability have tried to adapt international banking regulations to the current context.

In fact, contrary to the Saving Loans’ crisis of 1990's which was characterized by an exclusive exhibition of the banks to credit risk, this crisis is, however, ironic since this risk has been dispersed among a variety of investors. And despite this allocation of credit risk, extent and consequences of the crisis were surprising mainly for banks that were supposed to get rid of it. This crisis has revealed that the banks have failed to comply with market discipline and a lack of transparency in their activities contrary to what is stipulated in the third pillars of Basel II. Again banks have managed to bypass the regulations and have managed to take a position on the products that they were supposed to use it to manage their credit risk through the creation of investment funds. And the magnitude of the crisis has shown that banks have exceeded the limits of use of these products and thus creates new risks that have really threatened the financial stability that even the intervention of central banks did not could contain.

Having noticed that the products used in credit risk management present different characteristics, we have think that it should be better to divid them into two groups depending on whether the transfer of credit risk also involves the transfer of all the assets of the portfolio or that it leads to the risk transfer itself only. So depending on the type of operation, we distinguish :

The « cash » securitization which is a deconsolidation operation where the bank gets rid of the risk by transferring all the assets of the selected portfolio. This technique, which is the oldest, is less sophisticated.

The « synthetic » securitization, whose products are more commonly called « credit derivatives », is an operation which only seeks to rid the bank of its credit risk. Recently appeared on the financial markets, these products are more used and more sophisticated.

Organisation des marchés à termes

1- un marché organisé

Comme nous l’avons déjà souligné, les contrats futures sont négociés sur des marchés organisés. Lorsque deux investisseurs tombent d’accord pour effectuer une transacion future, ils existent des risques apparants. Il peut arriver que l’un des deux investisseurs n’ait pas les ressources financières nécessaires pour faire face à ses engagements au moment du dénouement. L’une des missions essentielles d’un marché organisé est d’éviter qu’un tel risque se réalise. C’est pourquoi, à l’opposé des marchés de gré à gré, les négociations ne se font pas de façon bilatérale. En effet, les contreparties transmettent leurs ordres d’achat ou de vente à des intermédiaires financiers agréés appelés « brokers » qui se chargent de leur exécution. Le fonctionnement de ces marchés est assuré par une entreprise de marché qui en définit les règles, habilite les participants, organise et supervise les négociations et veille au bon fonctionnement des infrastructures techniques. Tout le monde ne peut donc pas participer à un marché organisé, qui est exclusivement réservé à des intervenants qui ont le statut de membres. Ces derniers sont les seuls habilités à négocier à travers l'entreprise de marché en transmettant les ordres de leurs clients, particuliers ou institutionnels.
Intermédiaire interne habilité[1]

Ce type de marché présente certains avantages :

-La centralisation des ordres d'achat et de vente en un lieu unique accroit la liquidité des actifs et joue un effet positif sur la formation des prix.
-Par ailleurs cette concentration permet également à travers les économies d'échelle une diminution des coûts de transaction pour les investisseurs.
-La diffusion d’informations par les émetteurs d’instruments financiers joue un effet positif sur l’efficience du marché.
-L’accès facile au carnet d'ordres et la diffusion des cours en temps réel à l'ensemble des participants, bref le caractère public de la négociation, garantit une égalité de traitement pour l'ensemble des participants.
-Des avantages liés plus spécifiquement aux marchés organisés sont liés à l'existence d'une chambre de compensation et à la surveillance des autorités de marché.
Le marché permet le bon déroulement des négociations et des transactions à travers la fixation d’un prix, d'une quantité et d'une date théorique de livraison. Cette dernière est comprise entre 1 et 3 jours à compter de la date de négociation selon les marchés et les actifs négociés. La phase la plus importante est celle de règlement-livraison. Elle matérialise le transfert de propriété des actifs négociés du vendeur vers l'acheteur contre paiement du prix indiqué. C’est le dépositaire central des titres ou CSD, « Central Securities Depository » qui est en charge de cette étape.
Le terme anglais « clearing », qui n'a pas vraiment d'équivalent français, désigne toutes les étapes nécessaires entre la négociation et le règlement-livraison: vérification et appariement des ordres, compensation et éventuellement novation.
La compensation est une opération basée sur la somme arithmétique des ordres d'achat et de vente journaliers passés par le même acteur sur la même valeur. Un broker qui traite de gros volumes pour son propre compte et pour le compte de ses clients peut transmettre plusieurs ordres distincts sur le même titre dans la même journée. La compensation, qui permet de réduire le volume de transactions à traiter lors de l'étape suivante de règlement-livraison est soit :
-Bilatérale : une position nette est calculée pour chaque membre du marché face à chacun des autres.
-Multilatérale : il s’agit de calculer une position nette, acheteuse ou vendeuse, pour chaque membre du marché, toutes contreparties confondues. Elle est plus intéressante et plus simple car elle fait disparaître toute notion de contrepartie. C'est la chambre de compensation , qui s'interpose en devenant l'acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs, gardant une position nette mathématiquement nulle. Cette procédure s'appelle la novation qui a pour effet de substituer au risque de contrepartie.

2- Le rôle de la chambre de compensation

La chambre de compensation est composée d’un certain nombre de membres (essentiellement des institutions financières). Les intermédiaires non membres doivent passer par un membre de la chambre de compensation pour pouvoir effectuer une transaction. C’est la chambre de compensation qui enregistre et gère toutes les transactions, tient les comptes de membres et réalise les appels de marge auprès de ceux-ci. Elle peut calculer les appels de marge en brut ou en net. En brut : lorsque les poisitions longues et courtes sont ajoutées et le déposit est multiplié par le nombre total de contrats. En net : il s’agit de la différence entre la variation des positions longues et celle des positions courtes portant sur un contrat donné. C’est sur la base du prix de compensation (prix auquel se sont échangés les derniers contrats de la journée), que sont calculés les appels de marge.

Les membres répercutent sur leurs clients les appels de marge. L'intervention d'une chambre de compensation sur les marchés à terme est un gage de sécurité pour les toutes les transactions. En effet, elle se charge de garantir aux acheteurs la livraison de la marchandise et aux vendeurs d’être payés et tout cela dans les délais prévus par les règles de fonctionnement du marché. En agissant ainsi, la chambre de compensation élimine le risque de contrepartie sur les transactions tout en veillant à préserver l’anonymat des intervenants.

Par sa position nette nulle dégagée, la chambre de compensation n'est donc pas exposée du fait de ses propres opérations. Cependant, elle fait face au risque de défaut d'un des membres du marché. C’est pourquoi elle exige des adhérents compensateurs un dépôt de garantie permettant de couvrir leurs positions. Les positions ouvertes de chaque compensateur sont réévaluées chaque jour en fonction de l’évolution des prix des actifs sous-jacents et cela donne lieu à des appels de marge.

Exemple de dépôt de garantie avec appel de marge

-Si le 1er février, un opérateur achète 20 contrats de 100 onces (soit 2000 onces) d'or fin échéance mars sur le COMEX New York au cours de 1 once = 400 USD

-Il doit déposer une garantie des fonds sur un compte de deposit. Cette garantie constitue la marge initiale qui est de 2000 USD par contrat (soit au total : 2000 USD x 20 = 40 000 USD). A la fin de chaque journée, le compte de l’opérateur est ajusté pour refléter ses gains ou ses pertes journalières.

-Supposons que le 1er février au soir le prix futures passe à de 398 USD. L'opérateur aura perdu : ( 398 USD - 400 USD ) x 100 x 20 = - 4 000 USD. son dépôt de garantie s’ajuste pour donner : 40 000 USD - 4 000 USD = 36 000 USD

-dans ce cas la chambre de compensation l'appelle en marge c'est-à-dire qu’il doit apporter les fonds manquant pour reconstituer sa marge initiale. Ce mécanisme d’ajustement quotidien est appelé marking to market. Dans cet exemple, l’opérateur doit verser 4 000 USD avant l'ouverture du marché le 2 février sous peine de voir son contrat vendu sur le marché par la chambre de compensation

-dans le cas présent le vendeur de 20 contrats, qui avait au préalable déposé une garantie de 40 000 USD, recevra 4 000 USD de gains dont il pourra disposer ou laisser sur son compte de marge pour répondre à d’éventuels appels.

Notons que le deposit dépend de la volatilité des prix de l’actif sous-jacent qui se répercute sur les prix futures et aussi de la nature de l’investisseur. Lorsque les prix sont très volatiles, le déposit est très élevé. En outre, si l’entreprise qui produit le sous-jacent veut prendre position courte sur les contrats futures, le deposit requis sur sa vente de contrat (opération de couverture) sera plus faible que celui exigé à un spéculateur. Le risque de défaut est en effet moindre pour le producteur. De même une position de spread (achat et vente d’un contrat portant sur le même sous-jacent mais avec des maturités différentes), la marge nécessaire est moindre du fait de l’effet de la forte corrélation des variations de prix des deux contrats. L’objet d’un tel système est d’assurer la bonne fin des opérations sans qu’il y ait défaut de l’investisseur. Grâce à ce système, les ventes à découvert sont très faciles à effectuer sur les marchés à terme.

Le deposit peut être constitué de titres dans certains cas. Les bons du trésor sont généralement acceptés et comptabilisés pour 90% de leur valeur alors que les actions acceptées ne le sont qu’à 5O% de leur valeur et ces pourcentages peuvent différer d’un marché à l’autre. Quand le prix futures baissent de sorte que le crédit du compte de marge d’un investisseur en position longue devient insuffisant, son broker doit payer à la chambre de compensation le montant manquant. Les appels de marge peuvent se produire en cours de journée en cas de variation importante des cours.

[1] Banques ou brokers

un petit aperçu sur la crise des subprimes

INTRODUCTION

Depuis le milieu des années 80, le processus de globalisation bouleverse le monde de la finance dans sa forme structurelle, organisationnelle et fonctionnelle. La déréglementation, le décloisonnement et la désintermédiation qu’a induits ce phénomène, ont non seulement amélioré la qualité des services bancaires et leur tarification, grâce à une concurrence accrue dans le secteur, mais ont aussi transformé de façon profonde les métiers de la banque. Ainsi a-t-on assisté à une véritable mutation financière qui s’est manifestée d’une part par un plus grand recours à la finance directe au détriment de la finance intermédiée et d’autre part, par l’apparition de nouveaux actifs financiers et de nouveaux risques.

Les marchés financiers ont, de ce fait, connu un essor considérable grâce à l’éclosion d’innovations financières liées à la libéralisation des systèmes financiers mondiaux et à la recherche de nouvelles sources de rentabilité. Cette nouvelle configuration du monde de la finance, qui a rendu plus intense la concurrence entre les banques, les a incité à devenir plus attentives à leurs coûts opératoires pour accroître leur rentabilité. En outre, l’essor très rapide des opérations des banques sur les produits financiers à termes (futures, options, swaps) s’est traduit par un développement spectaculaire de leurs opérations de hors – bilan.

Au total la mutation du système financier depuis le milieu des années 1980 se caractérise par :

une déspécialisation des activités bancaires, faisant disparaître les frontières historiques géographiques et fonctionnelles entre la banque commerciale et la banque d’investissement qui tendent vers la banque universelle.
une marchéisation des activités des institutions financières qui dépendent de plus en plus des conditions des taux d’intérêt des marchés de capitaux, favorisant ainsi le développement d’une activité de gestion plus appropriée de leur actif et de leur passif suite à l’extension des risques : risques de taux d’intérêt et de change, risques de défauts des contreparties et risques de liquidité.
une désintermédiation qui se traduit par le recours de plus en plus fréquent aux procédures de finance directe à travers les marchés des capitaux.
le recours à la titrisation qui permet de transformer des créances non négociables en titres négociables.

la globalisation financière favorisée par le développement très rapide des nouvelles technologies de l’information et de la communication (NTIC) et la réduction des coûts de transaction.

Les innovations financières ont non seulement augmenté la gamme des produits disponibles en multipliant les combinaisons possibles des caractéristiques des produits à partir de «produits» classiques, mais elles ont aussi permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants qui n’y avaient pas accès.

Cependant, les innovations financières n’ont pas eu seulement pour effet d’élargir la gamme des produits financiers, mais elles ont aussi entraîné une plus grande complexité des produits échangés sur les marchés financiers et l’apparition de nouveaux risques financiers. La crise financière des subprimes[1] constitue l’une des manifestations récentes de la complexité grandissante des marchés de transfert du risque de crédit.

L’objet de ce travail n’est pas de faire ressortir les causes de la crise mais plutôt ses conséquences et éventuellement en guise de conclusion proposer des solutions pour éviter qu’une crise telle crise se reproduise.

I- APERCU GENERAL DE LA CRISE

La crise des subprimes est une crise financière mondiale provoquée au cours de l'été 2007 par une vague de défauts de paiement dans le segment des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis.

Cette crise des prêts hypothécaires à risque a commencé aux États-Unis avec la fin de la bulle immobilière durant l'année 2006, pour se poursuivre en 2007. Il s’en est suivi un grand mouvement de saisie des logements par les banques, ce qui a été à l’origine de la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque, tels que la New Century Financial Corporation, dont le titre en bourse a eu à chuter de 90% et de l'effondrement du prix des actions des industries du crédit et de la construction. Par effet de contagion, la crise s’est étendue à d’autres secteurs et actifs entraînant une situation chaotique sur tous les marchés financiers dont celui des obligations.

Le marché des subprimes a connu une phase de développement exceptionnelle aux États-Unis à partir de 2001. Sur ce marché, les emprunteurs à risque pouvaient contracter un emprunt immobilier, contre un taux d’intérêt révisable dont la base est le taux directeur de la Réserve Fédérale, majoré d'une « prime de risque » pouvant être très élevée. Les premières années du prêt 1, 3 ou 5 en général sont couvertes par un taux fixe promotionnel.

Certains établissements financiers ont fait de ce créneau lucratif leur spécialité en trouvant appui auprès du système bancaire traditionnel. Quand la conjoncture est favorable, ce système fonctionne bien : l’emprunteur met sa maison en hypothèque, qui sert donc de garantie, et les établissements peuvent obtenir de confortables marges de profit grâce à ces clients à risque. Pour l'emprunteur à risque, ce mécanisme est salvateur car il lui permet d'accéder à la propriété.

Cependant, la pérennité du système est tributaire de deux conditions : des taux d'intérêt relativement stables, et une appréciation régulière de l'immobilier.

La stabilité relative des taux d’intérêt permettra aux débiteurs de supporter à peu près les mêmes mensualités de remboursement supportables. Dans le cas d'une augmentation sensible des taux directeurs, il s'ensuit une cascade de conséquences : les taux d’intérêt appliqués aux prêts sont révisés ce qui fait que les ménages peuvent facilement se retrouver avec des mensualités absorbant plus de la moitié de leurs revenus mensuels, et devant l’impossibilité de leurs clients de rembourser leurs dettes, certains établissements financiers spécialisés dans ce genre de prêts ferment car étant eux-mêmes mis en défaut de remboursement vis-à-vis des banques dont ils dépendent. Les banques, qui financent ces établissements financiers, pâtissent également de ces faillites et leur demande des remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, ce qui accélère les faillites.

Tandis que l’appréciation régulière de l’immobilier est une condition nécessaire pour que les banques continuent à accorder des crédits aux emprunteurs dont la solvabilité est évaluée à partir de leurs actifs immobiliers. Donc toute hausse des prix des actifs immobiliers aura un impact positif sur la solvabilité de leurs propriétaires et une baisse de ces prix aura un effet contraire sur la solvabilité des propriétaires.

Or, entre 2004 et 2006, la Réserve Fédérale a progressivement commencé à mettre fin à son attitude accommodante en relevant son taux directeur de 1% à 5,25%. A partir de 2006, les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des Etats-Unis. Les emprunteurs sont alors confrontés à une hausse de leur mensualité alors que la valeur de leur bien diminue, et les plus fragiles ont commencé à se retrouver alors dans l’impossibilité de faire face à leurs remboursements.

Le défaut de remboursement, pour des cas isolés, est couvert par les créanciers : grâce à une politique de gestion du risque, les institutions financières sont censées pouvoir supporter le délai nécessaire aux recouvrements de créances des débiteurs ou effectuer des provisions pour parer toute éventualité de perte. Mais, dans le cas d'un phénomène de masse, où de nombreux emprunteurs se retrouvent dans cette situation en même temps, cela peut mettre en danger l'organisme créancier.

La chute du marché immobilier américain n’a rien arrangé puisque la valeur des habitations ne correspondait plus avec la valeur servant de garantie. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à recouvrir leurs pertes.

Cependant, cette crise immobilière a eu des effets à la fois en dehors du secteur des établissements spécialisés dans les subprimes et en dehors du marché américain, touchant aussi des banques traditionnelles, y compris en dehors des États-Unis. En effet, les impacts de la crise ont perturbé les marchés financiers mondiaux car les investisseurs étaient forcés de réévaluer les risques qu'ils prenaient et les agences de notation étaient amenées à revoir à la baisse les notes accordées auparavant à des véhicules de titrisation dont le niveau effectif de risque n’était pas réellement reflété par ces dernières. Ces différentes mesures ont causé une volatilité imprévue sur les marchés d'actions, les marchés obligataires et surtout sur les marchés de dérivés de crédit.

II- LES CONSEQUENCES DE LA CRISE DES SUBPRIMES

a- LES IMPACTS DE LA CRISE AUX ETATS-UNIS

Les premiers véritables signes de fébrilité des marchés des crédits subprimes ont commencé à se manifester aux Etats-Unis au début de l’année 2007. Le marché immobilier américain avait déjà perdu près de 20 % de sa capitalisation sur les 18 derniers mois qui ont précédé la crise. Ces fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les États, les villes et les quartiers.

Progressivement, on a commencé à assister à une cessation progressive de l’activité de la construction à cause du niveau très élevé du stock de maisons invendues. Les effets indirects immédiats n’ont pas tardé à se manifester à travers le freinage induit des crédits aux ménages, la chute des cours boursiers des entreprises ayant un lien révélé avec les subprimes, l’arrêt de création d’emplois dans la construction voire la suppression pure et simple d’emplois.

Ainsi dès la fin du mois de février, les premières faillites de sociétés de crédit hypothécaire américaines spécialisées dans les subprimes ont commencé à être déclarées. Le 2 avril 2007 la New Century Financial qui était considérée comme le numéro 2 des subprimes aux Etats-Unis fait faillite. Les marchés commencèrent à s’inquiéter, mais le manque d’informations suffisantes sur l’ampleur des subprimes et les titrisations qui leur sont rattachées, fait que les marchés ne peuvent pas mesurer avec exactitude l’ampleur de la crise qui s’annonce.

Le 20 juin 2007 la banque américaine Bear Stearns tente de sauver, mais sans succès, deux de ses hedge funds. Cet évènement majeur sera un tournant capital dans la tournure que va prendre la crise car le 6 août 2007, la banque American Home Mortgage dépose son bilan, alors que le 13 août 2007 Goldman Sachs injecte 2 milliards de dollars dans l’un de ses hedge funds en difficulté.

Au mois de juillet 2007, les mises en chantier avaient reculé de 6,1% s’établissant à leur plus bas niveau depuis dix ans. L’indice de la Fed de Philadelphie, est passé de 9,2 à 0 point en août 2007. Les agences Moody’s et Fitch ont dû revoir la note de Contrywide Financial dont le titre a alors chuté de plus de 12% le 16 août 2007 après avoir auparavant perdu 13% la veille ramenant à plus de 50% la perte de valeur subie par ce titre depuis le mois de mai. Blackstone a cédé 5,1 milliards de dollars de prêts hypothécaires et enregistré une perte de 40 millions de dollars et plus de 30% de la valeur de son titre sur le New York Stock Exchange (NYSE).

Déjà au 21 août 2007, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas, les sociétés financières américaines avaient procédé à près de 21 000 suppressions d'emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis le 17 août seulement, ce qui dénote l’intensification des répercussions de la crise sur le secteur réel.

Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés, mais notons cependant que le constat d’une défaillance ne mène pas impérativement à la faillite de l’emprunteur mais relève le niveau de risque correspondant. Les banques, pour limiter l’ampleur des pertes, essaient généralement de trouver des solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté passagère sinon elle passe une provision. Le président de la Commission bancaire du Sénat des Etats-Unis, Christopher Dodd estimait à cette époque qu'entre 1 à 3 millions d'américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise. Selon la Réserve Fédérale américaine à l’époque, les pertes directes liées uniquement au défaut des emprunteurs pour les banques pourraient s'élever entre 100 et 150 milliards de dollars pour un marché de près 1 000 milliards de dollars d'encours de crédit. Vers le mois de décembre, Citigroup constaté uen amputation de près de 50% de son résultat trimestriel. Et une forte dépréciation de ses actifs à hauteur d’une centaine de milliards de dollars l’a incité a faire appel à des fonds souverains pour augmenter son capital, fortement entamé. En mars 2008, la banque Bear Stearn se fait racheter par JP Morgan après avoir frôlé le dépôt de bilan.

Cette liste de faits – loin d’être exhaustive – aux Etats-Unis et qui s’est prolongée jusqu’au milieu de l’année 2008, montre la tournure qu’a pris la crise surprenant ainsi toutes les prévisions même celles des plus prudents. Et par ailleurs, les effets de contagion combinés aux implications de la globalisation, ont fait que la crise n’a pas tardé à s’internationaliser et toucher ainsi d’autres places financières à travers le monde.

Les pertes entraînées par la crise dépassent largement les fourchettes sur lesquelles tablaient l’ensemble des professionnels de la finance car la crise ne s’est pas seulement limitée au seul secteur des subprimes et des dérivés de crédit mais elle a touché presque l’ensemble des marchés financiers. Et le secteur le plus touché était celui des banques qui étaient non seulement affectées sur leurs fonds propres (provisions massives) mais aussi sur leurs chiffres d’affaires et leurs profits (baisse de l’activité, hausse des risques).

b- LES IMPACTS DE LA CRISE SUR LE RESTE DU MONDE

La crise n’a pas tardé à frapper le milieu financier et plus particulièrement bancaire à l'échelle mondiale. Cela se comprend aisément du fait du degré élevé d’interconnexion des marchés financiers à l’échelle mondiale. Les actions de la plupart des institutions de crédit et de placement de fonds et des sociétés spécialisées dans le domaine de l’immobilier ont commencé à chuter à travers le monde.

La crise s’est élargie et a même atteint les pays les moins ouverts financièrement à la globalisation tels que la Chine où à une certaine période la Banque centrale s’est inquiétée et la Russie qui a dû suspendre plusieurs introductions en bourse de sociétés. Au courant de l’année 2007, le taux de non remboursement sur les crédits subprimes s'est élevé aux alentours de 15 %.

Les banques australienne Macquarie, britannique HSBC et allemande IKB, ont été également touchées. L’australien RAMS Home Loans Group, spécialisé dans le crédit immobilier aux particuliers, n’est pas parvenu à refinancer un paquet de 3,6 milliards d’euros de créances immobilières sur le marché américain. Face au flot des ventes de titres provoqué, la Banque du Japon a dû injecter des liquidités sur le marché à hauteur de 400 milliards de yens en août.
Le 9 août 2007, le CAC40 perdait 2,17 % pour finir à 5 624,78 et s’établir aujourd’hui bien en-dessous des 5000 points alors que la première banque française de par ses fonds propres, BNP Paribas, gelait les actifs de trois fonds OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliards d’euros. Il s’agit de BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS. Ces fonds étaient liés à la titrisation des prêts aux États-Unis. La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des mortgage securities étaient virtuellement arrêtées ce qui donc empêchait les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché. Les dirigeants de la banque ont dû se lancer dans une grande campagne de communication pour rassurer leur clientèle et éviter toute panique.

Le 23 juillet 2007, la société française Axa IM fermait la souscription de deux de ses fonds de trésorerie. Il s’agit des fonds Axa Wolrd Fund US Libor Plus et Axa IM Fixed Income Strategies US Libor plus, de 900 millions d’euros d’encours en fin juin elle s’est retrouvée à 700 millions d’euros au 10 août 2007.

Avec la crise, le compartiment financier s’est avéré être le point faible de l’économie allemande dont les fondamentaux sont les plus solides au monde. La banque IKB Deutsche Industriebank spécialisée dans les PME, qui a subit un profit warning[2] le 30 juillet date à laquelle a été remplacé son président, aurait perdu 5 milliards d’euros et enregistré un recul de 6,52% sur le MDAX le 16 août 2007 alors que la Deutsche Postbank reculait de 2,05% en bourse.

Actionnaire à hauteur de 2,5% dans IKB concerné via ses activités de titrisation, le titre de Natixis a été extrêmement volatil en bourse. Il a ainsi perdu 25% en un mois alors que BNP subissait un recul de 15% sur la même période.

En conséquence, la Banque Centrale Européenne (BCE) avait injecté en août 2007 94,8 milliards d’euros dans le système financier européen pour accroître les liquidités qui avaient échappé au marché. Il s'agit du plus grand prêt fait en un seul jour par la BCE, dépassant le prêt de 69,3 milliards d'euros fait après les attentats du 11 septembre 2001. Le même jour, la Réserve Fédérale injectait 24 milliards de dollars américains dans le système financier du pays.

Les banques HSBC et Nothern Rock ont été les plus touchées en Grande Bretagne même si auparavant, le 23 mars la société britannique Kensington spécialisée dans les subprimes a fait face à un profit warning.

La crise a en effet d’une part, contraint HSBC d’augmenter ses provisions pour couvrir ses impayés sur des crédits immobiliers consentis à des ménages modestes d’autre part, la Nothern Rock a subi la secousse la plus violente. Ayant été confrontée à un véritable problème de liquidité, elle s’est vue refuser tout refinancement sur le marché interbancaire. Ce manque de solidarité interbancaire alimenté par la crise de confiance qui sévit a failli coûter la vie à Nothern, car le public ayant eu écho de ses difficultés, n’a pas attendu pour retirer ses dépôts provoquant une véritable course aux guichets. Malgré les assurances de la Financial Services Authority (FSA), de la Bank of England et des autorités politiques, qui affirment que la Nothern est solvable car respectant à leur avis les impératifs de fonds propres réglementaires, les clients de cette dernière ont retiré en l’espace de quelques jours plus de 8% des dépôts soit 2 milliards de livres sterling.

Pendant ce temps, la sanction était déjà tombée en bourse où dès le 14 septembre 2007 son cours avait reculé de 31,46% soit une perte de 840 millions de livres de capitalisation (Les Echos du 17 septembre 2007). Cette situation de catastrophe a amené les autorités monétaires et politiques à intervenir pour sauver la Nothern et protéger le système bancaire et financier de tout risque systémique. Ainsi, après une ligne de crédit de 3 milliards de dollars accordés par la banque centrale, le premier ministre a annoncé son intention de tripler le montant des dépôts de garantie pour l’assurance.

La crise a des effets sur tous les autres marchés, comme celui des matières premières et pour la première fois, le marché des billets de trésorerie[3], deuxième marché du papier commercial au monde derrière l’US commercial paper, est quasiment fermé.

Le coût estimé de la crise s’établit entre 50 et 150 milliards de dollars si l’on ne prend en considération que le taux de défaut total – 14% à peu près – des crédits subprimes qui s’élevaient au début de la crise à 1100 milliards de dollars. Cependant, au plus fort de la crise, les effets de contagion ont entraîné une perte consolidée sur l’ensemble des marchés financiers de 4500 milliards de dollars. L’ampleur qu’a prise la crise a poussé les banques centrales à injecter plus de 350 milliards de dollars depuis le 9 août.
Le paradoxe le plus notable de la crise des subprimes est qu’au moment où les agents économiques et même certaines banques ne pouvaient plus effectuer des transactions faute de liquidités, le niveau de la liquidité mondiale atteignait des proportions jamais égalées. Cette abondance de la liquidité mondiale est liée à l’accumulation de réserves de change par les pays exportateurs de matières premières – surtout de pétrole – et les pays émergents tels que la Chine et l’Inde. On a assisté à une situation véritablement contradictoire :

c- L’ASSECHEMENT DE LA LIQUIDITE SUR LES MARCHES FINANCIERS

La liquidité des marchés s’analyse fondamentalement sous l’angle de la présence de contreparties non seulement en nombre suffisant mais aussi de leur disposition à participer aux transactions de sorte que les prix ne varient pas de façon déconnectée des fondamentaux. Notons que cette disposition à participer aux transactions est fonction de leurs anticipations d’un côté, et de leur aversion au risque de l’autre. Dans le cadre de la crise des subprimes, on a assisté à une prolifération des vendeurs d’actifs alors que les contreparties – les acheteurs – se faisaient de plus en plus rares à cause des perspectives assombries du marché des dérivés de crédit et d’une aversion grandissante au risque des investisseurs.

Les agents économiques, ayant besoin de ressources liquides ont dû vendre prématurément leurs actifs, ce qui a entraîné la chute de leur prix, en l’absence d’acheteurs sur leurs marchés. Cette situation a conduit à une crise de liquidité et le refus des banques de se prêter temporairement entre elles en a aggravé le sentiment.

Notons que les conditions d’un bon équilibre de liquidité régulière avaient à un certain moment disparu des marchés financiers au plus fort de la crise car les anticipations et les comportements des investisseurs étaient devenus homogènes et tendaient à un désengagement vis-à-vis des actifs financiers d’où une situation de « flight to liquidity[4] ». On fait donc face à des anticipations autoréalisatrices de la part des agents économiques. Naturellement, si une institution de taille importante, par exemple certains teneurs de marché sur des marchés de gré à gré de dérivés de crédit, décident de se retirer, cela peut perturber gravement le fonctionnement de ce dernier et provoquer une panique générale (Arnaud Bervas[5]). Dans ce contexte, les marchés étaient incapables d’absorber tous les flux d’ordres de vente sans provoquer de violents ajustements par les prix sans liaison aucune avec les fondamentaux de l’économie. Ainsi pour certains produits structurés, la valeur de marché était devenue quasi inexistante à cause de l’absence totale d’acheteurs.

L’assèchement de la liquidité a entraîné des comportements procycliques qui ont tendance à aggraver la situation. Non seulement les investisseurs veulent tous quitter le marché en vendant leurs actifs, mais, les banques devenues plus méfiantes, refusent de se prêter des liquidités – qui sont pourtant disponibles en quantité suffisante à travers le monde – sur le marché interbancaire. Cela a eu pour effet direct, une dépréciation considérable des actifs des banques qui a affecté considérablement leurs fonds propres mettant ainsi ces dernières dans des situations délicates et parfois même de quasi-faillite. C’est dans ce sillage que la troisième banque américaine Bear Stearn a failli déposer son bilan. Il a fallu l’intervention intelligente de la Reserve Fédérale via une autre banque américaine (JP Morgan) pour éviter ce scénario catastrophique. En effet, la Fed a dû financer le rachat de Bear Stearn par JP Morgan contre l’échange des titres de créances pourries de cette dernière.
Ainsi la crise a obligé l’Etat le plus libéral au monde à utiliser des processus interventionnistes pour sauver son système financier.

En effet, les restrictions constatées sur les marchés interbancaires n’ont pas tardé à se faire sentir sur l’activité de prêt des banques aux agents économiques. D’où l’obligation pour les banques centrales d’intervenir en injectant des liquidités énormes à court terme malgré le constat d’une surliquidité mondiale sans doute mal répartie. Dans un tel contexte, les politiques monétaires n’ont pas eu toute leur efficacité.

Le sentiment d’un assèchement de la liquidité sur les marchés financiers a renforcé la méfiance voire la défiance des agents économiques sur les autres produits financiers. Cette attitude a accéléré l’effet de contagion qui avait commencé à s’amorcer. Ainsi la crise s’est étendue à d’autres types de produits financiers réputés plus stables que les dérivés de crédit et qui n’ont aucun lien direct avec ces derniers. Ainsi a-t-on assisté à une chute des cours de plusieurs actions et d’indices composites pendant la majeure partie de l’été.

Conclusion

Les innovations financières constituent une véritable révolution en matière de gestion du risque et d’optimisation des fonds propres détenus par les banques. Ces innovations ont entraîné aussi des mutations dans les pratiques bancaires. En effet, ils ont induit des modifications profondes dans le processus d’offre de produits financiers et ont bouleversé la chaîne de transaction sur les marchés organisés. Leur usage qui a permis d’améliorer considérablement le degré de négociabilité et de liquidité de plusieurs actifs financiers, comporte cependant des avantages et des inconvénients pour la stabilité financière.

Si d’un côté ces innovations financières ont accru la gamme des produits financiers disponibles, permis d’ouvrir certains compartiments des marchés financiers à des intervenants moins spécialisés et rendu possible le transfert et la dispersion des risques de crédit vers tous les agents intervenants sur les marchés de capitaux, ils ont par contre participé à une certaine fragilisation des marchés financiers à travers leur complexification trop poussée et leur utilisation exagérée qui ont fini par faire apparaître de nouveaux risques.

Il est notable aussi que la possibilité de transférer les risques de crédit par les banques grâce aux procédés de titrisation, est une source inductrice d’un aléa moral de la part de ces dernières. En effet, conscientes de l’aptitude qu’elles ont avec les dérivés de crédit à gérer de manière autonome le risque de crédit qui est le risque principal auquel elles sont confrontées, les banques peuvent se montrer moins rigoureuses dans leur analyse de la solvabilité des demandeurs de crédit surtout en période de conjoncture favorable. Un tel comportement les pousse à ne prendre en considération que les facteurs de rentabilité dans l’analyse du couple rendement/risque au cours du processus d’allocation des crédits. Les conséquences d’une telle légèreté peuvent être dévastatrices pour la stabilité du système financier dès que se manifestent les premiers signes d’une mauvaise conjoncture qui démultiplient les risques de défaut des emprunteurs.

Que faut-il faire à l'avenir pour éviter les crises et les bulles? On est tenté de répondre : « rien ». En effet, ce sont des phénomènes inévitables en raison de la propension humaine à l’optimisme irraisonné, des comportements moutonniers, des biais cognitifs (dont la mauvaise prise en compte des probabilités), des structures d'incitations où les gains sont plus élevés que les pertes (en valeur absolue). Toute intervention et régulation entravant le marché conduiraient à diverses formes de paternalisme entraînant plus de problèmes que de solutions en temps normal. A discuter, évidemment, mais il est vrai que l'analyse des imperfections de marché ne conduit pas fréquemment à des remèdes simples et efficaces. Cela veut-il dire pour autant que le laissez-faire est la meilleure solution? Peut-être pas, mais dans des situations de régulation complexe, le risque de dévoiement des mesures est toujours présent, rendant l'action publique bien difficile (mais rendant d'autant plus nécessaire un enseignement de l'économie qui soit rigoureux, analytique, basé sur le pragmatisme empirique et non sur une vision idéologique, et bien sûr allant au-delà des banalités du discours courant).

La crise des subprimes, qui devait être à l’origine une crise de moindre envergure selon les prévisions des experts, a fini par montrer, de par sa propagation rapide et démesurée, combien les innovations financières peuvent amplifier les chocs financiers à travers les effets de contagion. Ces illustrations de la crise constituent une preuve de la faillibilité de la réglementation prudentielle et de l’impuissance des politiques monétaires à endiguer le phénomène à travers leurs interventions.

Certes des avancées considérables ont été effectuées en termes de réglementation prudentielle depuis Bâle 1, grâce à la mise en application progressive de Bâle 2, mais il s’est avéré qu’elle ne permet pas réellement d’imposer une véritable discipline de marché aux banques. Mais l’application effective de Bâle 2 notamment de ses piliers 2 et 3 pourrait être salutaire pour imposer aux banques une discipline de marché.

Cependant, il faudrait aussi que les autorités de surveillance trouvent une formule efficace pour amener les banques à se montrer beaucoup plus dynamiques en matière de gestion des risques. En outre, il faudrait aussi amener une solution efficace au problème du comportement procyclique des banques en matière d’allocation des crédits. Ce comportement favorise en amont l’apparition des crises et en aval leur aggravation.

En effet, en période de conjoncture économique favorable, les banques allouent de façon déraisonnable des crédits, ce qui augmente les risques de défaut et de crise surtout en période de conjoncture défavorable. Et quand apparaît la crise, elles arrêtent brusquement les allocations de crédits (credit crunch) même pour des emprunteurs « sûrs ». Une telle mesure peut non seulement être génératrice de problèmes de liquidités contribuant à accélérer la crise mais aussi avoir des répercussions importantes sur le niveau de l’activité économique.

Aujourd’hui, le défi majeur pour les autorités en charge de la réglementation financière, est de trouver une formule juste qui amèneraient les banques à utiliser de façon raisonnée les dérivés de crédit, non pas pour maximiser leurs profits, contourner la réglementation ou spéculer, mais pour gérer au mieux leur exposition au risque de crédit. Il conviendrait aussi d’amener les différents acteurs des marchés financiers à réfléchir à une standardisation des techniques de titrisation et de leur procédé de notation afin de les rendre plus compréhensibles en termes de risque et de rendement. Cette réflexion devrait aussi porter sur les mécanismes qu’il faudrait mettre en place pour contraindre les banques à révéler leurs véritables engagements en matière de produits dérivés.

[1] Les subprimes sont des crédits hypothécaires à taux variable accordés aux Etats-Unis à une clientèle peu solvable, et appuyés sur la valeur des logements qu'ils ont financés. Leur spéculation est à l'origine d'une surévaluation du marché immobilier américain, puis, à mesure que celui-ci s'est retourné, d'une crise boursière mondiale qui a débuté en juillet/août 2007.

[2] Le Profit Warning ou Avertissement sur les profits est un signal émis par une entreprise pour avertir que ses prévisions de résultats seront inférieures aux estimations de départ. Il est souvent synonyme de chute du cours du titre.

[3] Titres de créances négociables émis par les entreprises sur le marché monétaire pour une durée moyenne de trois mois un an. Ils permettent aux entreprises d’emprunter directement à court terme auprès d’autres entreprises sans passer par le système bancaire, en obtenant des conditions très proches de celles du marché monétaire.

[4] Préférence pour la liquidité voire fuite vers la liquidité.

[5] Séminaire Monétaire International du 11 au 15 juin 2007 Synthèse des ateliers

LES CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS)

LES CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS)

Le CDS, qui est le plus courant des dérivés de crédit, est un swap qui permet de transférer synthétiquement un risque de crédit.

Un CDS est donc un contrat par lequel un établissement acheteur de protection s’engage à l’égard du cocontractant vendeur de protection à lui verser une prime régulière contre l’engagement pris par ce dernier, en cas de survenance d’un événement de crédit jusqu’à une date T de « maturité » du contrat sur l’actif de référence, de le dédommager de la perte subie sur le sous-jacent.

Le Credit Default Swap est un instrument de hors bilan qui peut s’assimiler à une option de vente de la dette d’un émetteur sur lequel est constaté un événement de crédit. On dit dans ce cas que l’émetteur a fait défaut.

Les coupons échangés entre les deux contreparties sont appelés jambes. On distingue la jambe fixe qui correspond au coupon payé périodiquement par l’acheteur de protection, de la jambe flottante qui constitue le versement que le vendeur effectue en cas de perte subie par l’acheteur sur défaut de l’émetteur.

Selon les modalités du contrat, les jambes sont soit américaines – le cas le plus courant – soit européennes. La différence réside dans la façon de prendre en compte les événements de crédit dans la vie du produit. Si la jambe fixe est américaine, le coupon sera payé jusqu’au défaut de l’émetteur. Le paiement cesse après le défaut alors que dans le cas d’une patte fixe européenne, le paiement du coupon se fera jusqu’à la date de maturité initialement fixée pour le CDS. Dans le cas d’une jambe flottante américaine, le versement est effectué au moment du défaut. Dans le cas d’une jambe flottante européenne, ce versement sera effectué à la date de maturité initialement fixée pour le CDS.

Deux procédures de règlement en cas d’événement de crédit sont à distinguer, Le « physical settlement » ou règlement physique qui est le mode le plus classique et le « cash settlement » ou règlement en espèces.

Dans le premier cas, il consiste pour l’acheteur de protection à livrer en échange du paiement du pair par le vendeur de protection, un titre obligataire émis par l’entité de référence, ou une créance bancaire qu’il détient sur elle. Libellés dans une devise du G7 (dollar américain, dollar canadien, yen, livre sterling ou euro), la maturité des titres livrables par l’acheteur de protection ne peut dépasser 30 ans. Ils doivent avoir un rang « pari passu[1] » et ne peuvent donc être subordonnés. Ce régime est privilégié par les participants du marché. Cependant, l’incertitude sur les titres qui lui seront livrés justifie une majoration de la prime de CDS par le vendeur.

Dans le cas d’un règlement en trésorerie (cash settlement), la dette de l’entité de référence est valorisée au prix du marché. Ainsi le vendeur de protection paie à l’acheteur la différence entre le nominal du titre et son prix de marché ou la différence entre la valeur au pair et la valeur estimée de recouvrement. La méthode de calcul de cette valeur de marché est fixée par les deux contreparties à la conclusion de l’opération.

La date d’événement de crédit correspond à la date à laquelle une des deux contreparties envoie à l’autre une notification de défaut. Le plus souvent, cet envoi émane de l’acheteur de protection. Cependant, le vendeur peut trouver intérêt à déclencher le plus tôt possible le paiement de la partie contingente s’il espère bénéficier d’un taux de recouvrement plus élevé.


[1] A égalité de rang en cas de défaut et de liquidation des actifs.

several lessons from the asian crisis

• The main effect of a financial bubble is the artificial increasing of the demand of the private agents. It leads the households to consume more by increasing their financial wealth, and the enterprises to invest by decreasing their financing costs.
  In Asia after the financial bubble, the local demand was decreasing when the production power of the enterprises continued to rise, because the system wasn’t accommodated to prepare the enterprises about this sudden reversal.
  
  Lessons from the Asian crisis
  
  We can draw several lessons from the Asian crisis:
  
  -Cautious management of capital inflows is a critical lesson of the Asian crisis. Theoretically large foreign debts can make an economy vulnerable, especially when the currency is convertible and therefore can be a subject of speculation. In Indonesia, the Republic of Korea and Thailand, and, to a smaller extent, in Malaysia, the report was that there was a rapid growth of their external debt (private and public). The debts made the companies and the countries vulnerable to changes in interest rates and to currency depreciation when they were denominated in US dollars. In the case of high level of debt (for companies and countries), once the currencies are attacked and devalued, and the interest rates were increased, the burden of debt can cause both corporate and banking failures. The opening of the capital account of a country must be done only if the local financial system is strongly built and the fundamental economic conditions are good. It wasn’t the case in these economies. In summary, the opening of capital account must be balanced and progressive.
  
  -The Asian crisis has shown also that high current export earnings alone are not sufficient to ensure the debts services, particularly short-term ones. According a BIS paper, the ultimate objective of capital inflows is to ensure that the borrowing economy improves its economic fundamentals, while the debt level remains sustainable. Debt sustainability is conventionally determined in regards of the behaviour of the current-account deficit and fiscal deficit. When an economy has an open-capital account, the management of its external debt must take into account some items like the level of domestic debt, the size of the overhung debt to analyse the sustainability. Sustainability also requires careful debt management. Governments must be able to demonstrate that they can service their debts, and that their policies are designed to enable them to continue to meet their debt obligations. It is important to remember that debt can be in the form of contingent liabilities of the government when the exchange rate is, de facto, fixed.
  
  -The proliferation of this currency crisis has intensified the debate about the appropriate exchange rate policy and its management. Before the crisis, East Asia principally pursued a fixed or crawling peg exchange rate to promote exports along with tight monetary policy to prevent inflation. This policy was oriented to promote export and economic growth, foreign exchange reserve accumulation, and technological innovation and other gains. At the end, this promoting policy based on exchange rate stability through fixed pegged rates and tight monetary policy created distortions. As the Governments manoeuvred to curb the expansion in domestic and foreign assets stopping partly capital inflows, to maintain money supply within manageable levels, interest rate pressures were generated. The central bank launched massive sterilization efforts to control the growth in monetary base, but absorbing the cost of these operations became unsustainable. Parallel to attracting the large volume of capital inflows, high interest rates and fixed exchange rates, in absence of regulations, led private sector to borrow from offshore US dollars on a short-term basis at relatively low international rates to finance domestic investments. The foreign borrowings encouraged accumulation of un-hedged foreign currency liabilities. Even in the cases where forward exchange rate contracts were used by investors to hedge their exposure or foreign exchange risk, the instruments were ineffective because of the sharp depreciation of the currencies. After the crisis, with the exception of Malaysia, all East Asian economies switched to floating-exchange rates. An alternative solution to preventing misalignment between exchange rate and monetary policy is for a country to adopt a currency board (as in Hong Kong, China) or enter a monetary union. Under such arrangements, governments forego independent monetary policy and de facto adopt the monetary policy of the country to which the currency is pegged. The present crisis has reconfirmed the inherent incompatibility of fixed exchange rate and the tight monetary policy and its inherent dangers and costs to the economy.
  
  -The Asian crisis has outlined also that short-term capital movements contribute to increase the financial markets’ volatility which can lead to macroeconomic instability. The belief that having a financially open system has crumbled under the weight of the extremely high costs paid by the Asian economies reached by the crisis. In 1998, Professor Bhagwati argues against free capital movements, for him, there may be occasions when short-term capital movements must be controlled, without being in contradiction with financial globalization. And IMF allows, under a special set of circumstances, capital controls. Now the capital opening theory is rebuilt around the long-term capital inflows like foreign direct investments.
  
  -One of the main elements which characterize the Asian crisis was the serious weaknesses of the banking and financial systems of the Asian emerging countries. A careful scrutiny of the Asian crisis, as well as others that have occurred over the last two decades, reveals a manifested lack of financial discipline in several Asian economies. Risky financial practices were prevalent in Indonesia, the Republic of Korea and Thailand. As opposed to them, Hong Kong (China), Malaysia and Taiwan Province of China manifested relatively more progressive regulatory and supervisory practices and prudent financial conduct. Consequently, the latter group was less severely reached by the crisis. It is really important for diminishing both the probability and the cost of a financial crisis, not only to improve banking and financial infrastructure, but also to reinforce regulatory and supervision environment.
  
  -The contagion effects of the crisis showed that economies are more vulnerable when their neighbours are suffering of a speculative attack. This vulnerability become more important when there are a lot of similitudes in their economic characteristics. This assertion happened in the Asian crisis: the countries are in the same area, they are both emerging countries with the highest growth rates in the world etc.
  
  -The resistance of the crisis to the classical measures taken by the IMF showed that it was an atypical crisis. Under the supervision of the IMF, the authorities engaged a program of restructuring with four main components designed to restore market confidence: a tightening of fiscal policy, higher interest rates, the closure of banks and financial institutions insolvent, and the strengthening of prudential regulation of banks. The first two measures are part of the arsenal used in the classical way by the IMF for stabilizing changes in a country experiencing a crisis in balance of payments. The aim was to restore confidence by reducing the need for external financing, and to improve the profitability of investors. The other two measures were designed to deal with banking crises. These measures, which have proved their efficacy during the debt crisis in 1980 and during the Mexican crisis in 1994-95, have not had the expected effect, since they were followed by a movement of financial panic. Further to this we can say that for remaining efficient, measures used to resolve crisis must be accommodated to the context.
  
  -A lesson we can draw from the crisis of 1997 focuses on the inefficiencies of government interventions. Indeed, the decline in productivity which is the origin of the crisis, the choice of micro-economic policies of Asian States bears the responsibility. From this point of view, the IMF is therefore right. Emerging economies in Asia are characterized not only by a large opening to the outside world but also an important role of the State. In Korea, Taiwan and Singapore, since the economic reforms of 1960 years, the state has imposed some very clear priorities to the enterprises not hesitating to intervene to influence the specialization of the country, either directly or through State enterprises, nationalised banks and government contracts, indirectly through investment grants, tax incentives, trade restrictions, financing and guarantees in the event of default. If in Thailand, Indonesia, Malaysia and the Philippines government intervention is less systematic, and less coherent, it was nevertheless very important in the economic development of these countries. This intervention has historically relied on the ability of the States concerned to reach a social consensus, either in the context of authoritarian regimes, is a tripartite cooperation with the social partners. Over time, the Asian banks have gradually become the preferred instrument of government intervention in industrial matters. They benefited to the implicit warranty of the state in exchange of their commitment to allocate credits to the enterprises in regards of the government priorities, regardless of their comparative advantages. In Korea, where they had been nationalized, they granted credits to major industrial groups at negative real interest rates, or substantially below the market’s rates. Too strategic to be put into bankruptcy, they were not encouraged to select their credits with rigour and taking excessive risks.
  
  In conclusion we can say that the Asian crisis was the beginning of the call into question of the role of the Bretton Woods institutions and of a more implication of the G7. Emerging countries need to cooperate with the developed countries to benefit of their expertise.
  
  We can say also that relevant monetary and fiscal policies are obviously essential. Indeed, appropriate fiscal policies can make a substantial positive contribution to economic growth and poverty reduction. Sound policies can allocate efficiently scarce resources, introduce appropriate liberalization and create the right incentive signals by reducing tax distortions. Sound fiscal policies should also be anti-cyclical.
  
  

mieux comprendre les contrats futures

Il existe une multitude de contrats futures selon le sous-jacent mais ils présentent tous les mêmes caractéristiques :
-Le lieu de négociation : les futures sont des contrats standardisés négociés sur un marché organisé.
-Le sous-jacent : ces contrats portent tous sur un sou-jacent qui est l’ actif à livrer ou à acheter à terme. Quand il s’agit d’une matière première (blé, pétrole, métaux ferreux ou non-ferreux…), la qualité peut être variable selon les disponibilités sur les marchés physiques. C’est pourquoi les autorités en tiennent compte et spécifient dasn les contrats les qualités acceptables pour la livraison avec des ajustements de prix pour tenir compte des différences de qualité. Pour les contrats dont le sous-jacent est un actif financier, le problème ne se pose pas de la même manière. Par exemple sur un contrat portant sur une devise, il n’est pas besoin de spécifier la qualité de la devise. Par contre, lorsque le sous-jacent est une obligation, celle-ci est souvent « notionnelle » , c’est-à-dire fictive, avec des caractéristiques bien précises en termes de durée de vie et de taux de coupon. Cependant, les obligations livrables ne vérifient pas toujours de façon exacte ces conditions. C’est pourquoi, les autorités de marché élaborent une liste d’obligations livrables (appelée mine) ayant une durée de vie résiduelle entre 8,5 et 10 ans au moment de la livraison. Puis des correspondances sont établies entre les différents titres livrables pour ajuster les prix selon le titre choisi par le livreur.
- La taille : elle précise la quantité d’actifs sous-jacents livrables dans un contrat futures. La détermination de la taille des contrats est un facteur important de liquidité. La taille des contrats ne doit ni être trop grande, ni trop petite. En effet, si la quantité à livrer est trop importante, les investisseurs supportant une faible exposition au risque, ne sont pas incités à se couvrir sur le marché alors que les petits spéculateurs disposant d’une ligne de fonds limitée ne pourront pas prendre position. A l’inverse, si la taille est trop petite, le coûtt d’intervention sera le facteur prohibitif dans la mesure où indépendamment de la taille, un coût fixe est supporté par contrat. Cependant, pour mieux s’adapter aux besoins des investisseurs, certains marchés ont initié des contrats dits « mini » tel que lemini Nasdaq100 dont la taille est 5 fois inférieureà celle d’un contrat normal. L’objectif est d’attirer les petits investisseurs et de permettre à ceux qui ont une faible exposition au risque de se couvrir convenablement.
- Le dépôt de garantie : pour éliminer le risque de contrepartie sur ce type de contrat, il est exigé un dépôt initial de garantie auprès de la chambre de compensation pour prendre position sur un futures. En fonction de la variation des prix du sous-jacent, la chambre de compensation effectuera des appels de marge sur ce dépôt.
- Le mode de cotation : les autorités de marché fournissent des efforts considérables pour que les prix futures soient cotés de la manière la plus compréhensible possible. Par exemple, le contrat futures sur le maïs est coté en USD par boisseau sur le CBOT, alors que celui du pétrole au New York Mercantile Exchange est coté en USD par baril, alors que les contrats sur indices sont cotés en points d’indice avec un équivalent monétaire par point d’indice. La variation minimale du prix qui est appelée " tick ", dépend elle aussi de l’unité de cotation. Par exemple, un tick sur le contrat portant sur le pétrole est égal à 0,01 USD alors qu’il est de 1/32 pour les futures sur obligations du Trésor américains qui sont ux cotés en USD. Notons qu’en Europe, les futures sur les obligations sont cotés comme les obligations, en pourcentage du nominal (100 000 €) avec deux chiffres après la virgule. Le tick est égal à 1 point de base ou 10€. En outre, pour la plupart des contrats, des variations journalières maximales sont fixées par les autorités de marché. Et lorsqu’elles sont atteintes (limit up ou limit down), les transactions cessent jusqu’au lendemain. L’objectif d’une telle limitation est de freiner les trop fortes volatilités des cours liées à une spéculation excessive. Mais il peut arriver que les autorités de marché modifient ces limites et que les cotations reprennent dans la même journée.
- L’échéance et périodes de livraison : chaque contrat futures est établi pour une échéance bien déterminée. Les échéances sont généralement trimestrielles (mars, juin, septembre, décembre pour les devises, et janvier, mars, mai, juillet, septembre, novembre pour les matières premières). Mais elles peuvent être aussi mensuelles voire bimestrielles. La période du mois pendant laquelle la livraison est réalisable est précisée sur le contrat, mais cette période peut aussi porter sur le mois entier.
- Le mode de dénouement ou la livraison : les autorittés spécifient le ou les lieux de livraison si cela est nécessaire (surtout pour les matières premières). Le dénouement peut se faire soit par livraison du sous-jacent. Dans ce cas, du fait des coûts variables de transport, la possibilité de livraison a un effet déterminant sur le prix futures. Quand un investisseur décide de livrrer le sous-jacent, son broker transmet une notice d’intention de livraison, qui stipule le nombre de contrats et le lieu de livraison à la chambre de compensation. Les autorités de marché sélectionnent alors l’acheteur qui prendra livraison. En général, c’est celui qui détient la position longue la plus ancienne. Pour éviter de prendre livraison, l’acheteur d’un contrat doit solder sa position avant le premier jour de la période de livraison. Le dénouement peut aussi se faire en cash (cash settlement) surtout sur les contrats dont le sous-jacent est un indice du fait de la difficulté voire de l’impossibilité de le livrer.
Exemple : le Winefex® est le nouveau contrat futures sur le vin de Bordeaux lancé par Euronext.
Ø Le sous-jacent est du vin de Bordeaux primeur choisi parmi des appellations connues voire prestigieuses (Saint-Estèphe, Margaux, …)
Ø La quantité d'un contrat est fixée à 5 caisses de 12 bouteilles de 75cl
Ø La cotation est exprimée en Euro par bouteille
Ø La variation minimale du cours est de 0.1 Euro par bouteille soit 6 Euro par contrat
Ø Les échéances sont fixées en Novembre, Mars, May, Juillet et Septembre
La liquidation du contrat peut se faire par livraison effective du vin par le vendeur ou bien en cash au prix de clôture de l'échéance.